Переход к рынку обусловил необходимость формирования прин-
ципиально нового механизма инвестирования, адекватного рыночной
экономике. Это связано с существенным изменением инвестицион-
ного статуса государства и негосударственных структур, разделением
их функций в инвестиционном процессе, сокращением доли центра-
лизованных инвестиций в их общем объеме, изменением структуры
инвестиций по формам собственности в связи с развитием привати-
зации, ростом количества объектов инвестирования, изменением со-
става и соотношения внутренних и внешних источников инвестиро-
вания, способа распределения инвестиций в результате перехода от
централизованного распределения к рыночному механизму соответ-
ствия спроса и предложения, к иному критерию эффективности ин-
вестирования —доходности операций.
Экономическая реформа, вскрыв инвестиционный кризис, вы-
звала резкое увеличение его масштабов. Административные рычаги
управления инвестиционной деятельностью, позволявшие путем
централизации инвестиционных ресурсов и их перераспределения от
эффективных к неэффективным производителям сдерживать прояв-
ление деструктивных факторов, были утрачены, в то время как ры-
ночные механизмы инвестирования еще не сформировались. В ходе
экономических реформ не удалось создать эффективных собствен-
ников с нормальным рыночным поведением, действенный механизм
перераспределения сбережений частных инвесторов, обеспечить ус-
ловия для мобилизации свободных денежных средств и их последу-
ющего инвестирования.
В настоящее время инвестиционный рынок России находится в
процессе формирования. Это накладывает отпечаток на его совре-
менную конъюнктуру, состояние спроса, предложения, цен и уровня
конкуренции. При этом степень и характер воздействия факторов,
определяющих динамику инвестиционного рынка, постоянно изме-
няются.,
Состояние инвестиционного спроса
Кризисное падение инвестиционной активности в переходный
период к рынку в существенной мере проявилось в снижении спроса
на инвестиционные товары реального сектора экономики (преиму-
щественно основной капитал, научно-техническую продукцию и др.),
что было обусловлено перетоком инвестиционного спроса в потре-
бительский сектор, сосредоточении инвестиционного капитала в фи-
нансовом, банковском, торговом секторах. Одним из основных фак-
торов, препятствующих переливу инвестиционного капитала из фи-
нансовой в производственную сферу, являлись высокие процентные
ставки банковского кредитования, которые, будучи ориентированы
на уровень доходности других финансовых инструментов, превышали
рентабельность в реальном секторе. Другими факторами, деструктив-
но влияющими на инвестиционный спрос, являлись: общая эконо-
мическая нестабильность в условиях финансового кризиса, ухудше-
ние финансового положения предприятий, рост взаимных неплате-
жей, высокие кредитные риски, несоответствие между высококон-
центрированным промышленным сектором и преобладанием мелких
банков, отсутствие стратегических инвесторов вследствие размытости
структуры акционерного капитала, неэффективная для отечествен-
ных производителей таможенная политика, высокие цены на про-
дукцию естественных монополий и услуги транспорта, жесткое на-
логовое бремя, переплетение финансового риска с политическим.
В 1999-2000 гг. после длительной и глубокой экономической ре-
цессии активизировались макроэкономические факторы, благопри-
ятно воздействующие на инвестиционный спрос1. К ним относятся:
•благоприятная экономическая конъюнктура на мировых рын-
ках сырьевых товаров, определившая рост рентабельности россий-
ского экспорта;
•повышение конкурентных параметров отечественного произ-
водства и замещение импортной продукции национальными товара-
ми в результате резкого снижения курса рубля;
•развитие экспортно-ориентированных отраслей, рост доходов
которых вызвал возрастание их инвестиционного спроса и соответ-
ствующее стимулирование сопряженных производств в других отрас-
лях экономики;
•постепенное исчерпание возможностей использования доза-
грузки мощностей и усиление мотивации предприятий к обновлению
своего производственного аппарата;
•снижение уровня инфляции и процентных ставок;
•увеличение денежного предложения и некоторое вытеснение
неденежных форм расчетов;
•улучшение финансового положения предприятий; увеличение
потенциала ресурсов валовых национальных сбережений вследствие
роста прибыли в экономике, повышения реальных доходов населения
и его склонности к сбережениям.
Если ранее инвестиционный рынок характеризовался практичес-
ки неограниченным, однако не подкрепленным финансовыми ресур-
сами спросом на инвестиционный капитал и весьма ограниченным
его предложением, то в период быстрого хозяйственного оживления
ситуация изменилась. Произошло увеличение как потенциального,
так и реального инвестиционного спроса. Укрепился совокупный ин-
вестиционный потенциал и возросли масштабы валового накопления
основного капитала, отражающего реализованную потребность хо-
зяйственных субъектов в инвестировании.
Инвестиционное предложение
В 1992-1998 гг. состояние инвестиционного предложения было
обусловлено, с одной стороны, сокращением производства инвести-
ционных товаров в реальном секторе, с другой стороны, несформи-
рованностью вторичных инвестиционных рынков как сфер обраще-
ния финансовых активов, опосредствующих перелив реальных капи-
талов. Спад производства инвестиционных товаров, в свою очередь,
был связан со сжатием спроса на внутреннем рынке в процессе адап-
тации производства к рынкам сбыта в годы радикальной экономи-
ческой реформы, сокращением внутренних инвестиционных источ-
ников и возможностей привлечения внешних источников. Инвести-
рование осуществлялось главным образом в наличную иностранную
валюту, оборотный капитал для проведения торгово-посреднических
сделок.
В новой экономической ситуации, обусловившей возрастание
спроса на отечественные инвестиционные товары, произошел суще-
ственный рост масштабов инвестиционного предложения. Быстрое
развитие экспортно-ориентированных отраслей топливно-сырьевого
сектора экономики стимулировало развитие связанных с ними про-
изводств в металлургии, машиностроении, отраслях конструкцион-
ных материалов. Возросший спрос на производственно-техническую
продукцию стимулировал рост производства ряда секторов обраба-
тывающей промышленности.
Между тем масштабы инвестиционного предложения в условиях
экономического подъема могли бы быть гораздо выше, если бы не
ряд ограничивающих факторов. На российском рынке по-прежнему
ощущается дефицит высокоэффективных инвестиционных проектов,
доступных для вложения свободного капитала, что отражает неготов-
ность реального сектора экономики в ряде случаев к восприятию ин-
вестиций. В экономике не произошло существенных структурных
сдвигов прогрессивной направленности, сохраняется высокая сте-
пень дифференциации в развитии различных экономических секто-
ров. Отсутствуют эффективные финансовые инструменты, представ-
ляющие реальный капитал на рынках инвестиций.
Масштабы инвестиционного предложения ограничиваются таки-
ми факторами, как разрыв между совокупным инвестиционным по-
тенциалом и ресурсами, привлеченными кредитно-финансовыми ин-
ститутами и фондовым рынком, недоиспользование значительной
части аккумулированных ресурсов для производственного инвести-
рования.
Модель инвестирования в российской экономике
В отличие от развитой рыночной экономики, где инвестирование
осуществляется посредством институтов финансового рынка, обес-
печивающих аккумулирование финансовых ресурсов и их эффектив-
ную капитализацию, в российской экономике сложилась иная, де-
формированная модель инвестирования.
Сбережения населения, являющиеся в рыночной экономике важ-
нейшим инвестиционным ресурсом, в российских условиях практи-
чески не вовлечены в инвестиционный процесс. Анализ структуры
прироста сбережений населения в 1992—000 гг. свидетельствует о вы-
соких предпочтениях российского населения к хранению сбережений
в наиболее ликвидной и надежной форме (наличной валюте, преиму-
щественно —иностранной) и низком уровне организованных сбере-
жений. Лишь десятая доля прироста сбережений поступает на фи-
нансовый рынок посредством покупки ценных бумаг и вкладов в
банки. Однако и эта часть в основном не трансформируется в про-
изводственные инвестиции.
Использование механизма фондового рынка для направления
средств населения в инвестиции не играет заметной роли в россий-
ской экономике. Такая ситуация обусловлена следующими обстоя-
тельствами:
•финансовое состояние предприятий не позволяет обеспечить
требуемый уровень доходности для мелких частных инвесторов;
•привлечение средств мелких инвесторов затруднительно и для
самих предприятий, поскольку оно связано со значительными затратами на выплату дивидендов, проведением рекламной кампании
и т.д.;
•сегмент вторичного рынка ценных бумаг, ориентированный на
средства мелких инвесторов, не сформирован, вследствие этого вло-
жения в ценные бумаги предприятий неликвидны.
Ресурсы населения занимают незначительное место в общем объе-
ме средств, мобилизованных рынком ценных бумаг, который ори-
ентирован преимущественно на привлечение средств фирм и инсти-
туциональных инвесторов. Общее состояние фондового рынка сви-
детельствует о его незначительной роли в финансовом посредниче-
стве.
Одним из важнейших показателей инвестиционной активности в
странах развитой рыночной экономики выступает капитализация
фондового рынка, которая определяется как стоимость всех обраща-
ющихся на нем ценных бумаг в соответствии с их рыночной оценкой.
В России до осеннего кризиса 1997 г. наблюдался достаточно ин-
тенсивный рост рынка корпоративных ценных бумаг. Суммарная ка-
питализация обращающихся на рынке акций отечественных компа-
ний за 1996 г. выросла в два раза, за 1997 г. —в три раза и составила
почти 400 трлн неденоминированных рублей, или около 13% ВВП,
превысив капитализацию рынка государственных обязательств.
В целом 97% от общей капитализации рынка приходилось на акции
компаний трех отраслей: топливно-энергетической (51%), энергетики
(38%), телекоммуникационной (8%). Ряд крупнейших предприятий
привлекал прямые зарубежные инвестиции путем выпуска и разме-
щения на мировых финансовых рынках еврозаймов, американских
депозитарных расписок (ADR) и глобальных депозитарных расписок
(GDR). Однако большинство российских предприятий не было пред-
ставлено на рынке ценных бумаг. В условиях спада деловой актив- —
ности, ухудшения финансового положения предприятий возможнос-
ти привлечения ими денежных средств путем выпуска акций суще-
ственно снизились, акции неперспективных предприятий имели низ-
‘ кий рейтинг или вообще не получали рыночной оценки, так как сдел-
ки по ним не совершались.
Рост капитализации российского фондового рынка был во многом
обусловлен массированным притоком средств зарубежных инвесто-
ров, осуществлявших краткосрочные спекулятивные вложения. Спе-
кулятивный характер рынка корпоративных ценных бумаг, усиление
его зависимости от зарубежных инвесторов обусловили высокую сте-
пень неустойчивости рынка, его уязвимость при изменениях конъ-
юнктуры на мировых финансовых рынках.
В этих условиях ухудшение ситуации на финансовых рынках стран
Юго-Восточной Азии послужило толчком для развертывания кризиса
на российском фондовом рынке. На состояние рынка оказали воз-
действие и другие факторы: падение мировых цен на продукцию оте-
чественных предприятий-экспортеров, недостаточные юридические
гарантии обеспечения прав акционеров, неразвитость инфраструкту-
ры рынка и др. С осени 1997 г. и до начала 1999 г. ситуацию на рынке
корпоративных ценных бумаг можно было охарактеризовать как по-
стоянно ухудшающуюся: на основных торговых площадках (РТС и
ММВБ) наблюдалась устойчивая тенденция снижения курса акций
и сокращения оборотов торгов. Капитализация рынка ценных бумаг
резко уменьшилась.
В 1999—000 гг. положение на рынке корпоративных ценных бумаг
несколько стабилизировалось, о чем свидетельствуют динамика ин-
декса РТС и оборотов в российской торговой системе, рост котировок
акций российских предприятий, появление корпоративных облига-
ций, выпускаемых крупнейшими компаниями (ЛУКойлом, Газпро-
мом, РАО ЕЭС и др.).
Между тем фондовый рынок по-прежнему остается оторванным
от реального сектора экономики. В 1998 г. доля средств, привлечен-
ных предприятиями в финансирование инвестиций в основной ка-
питал за счет размещения акций, составляла 2,3% от общего объема
источников финансирования, в 1999—000 гг. она не превышала 1%.
Рынок ценных бумаг не сыграл сколько-нибудь заметной роли в обес-
печении финансовой поддержки экономического роста.
В целом можно констатировать, что фондовый вариант привле-
чения ресурсов в производство в российской экономике практически
не реализуется. Обращение ценных бумаг по существу не связано с
воспроизводственным процессом. Рынок ценных бумаг пока не яв-
ляется эффективным механизмом перераспределения сбережений в
инвестиции.
Более значимую роль в привлечении временно свободных денеж-
ных средств, в том числе средств населения, играют институты кре-
дитной системы, главным образом банки, аккумулирующие, по оцен-
кам, 80—0% организованных сбережений.
Основной прирост вкладов локализован в Сбербанке РФ. В пред-
кризисный период в нем было сосредоточено 77% от общей суммы
вкладов, в настоящее время —более 80%. Это связано с наличием у
Сбербанка неоспоримых преимуществ перед другими банками: госу-
дарственных гарантий по депозитам, высокого рейтинга, развитой
сети филиалов.
Монополия Сбербанка на рынке частных вкладов значительно ос-
лабляет конкурентные возможности прочих банков в данном секторе.
Существуют, однако, и другие факторы, ограничивающие привлече-
ние средств населения коммерческими банками. Для вкладчиков — это недоверие к частным финансовым институтам, отсутствие зако-
нодательного механизма защиты вкладов, депозитная политика бан-
ков, не стимулирующая увеличение вкладов путем установления сис-
темы гибких депозитных ставок. Для банков —меньшая привлека-
тельность данного ресурса по сравнению с другими источниками, обу-
словленная тем, что средства населения являются дорогим, в основ-
ном краткосрочным И неустойчивым денежным ресурсом, чувстви-
тельным к рискам и подверженным колебаниям в зависимости от из-
менений не только реальной экономической конъюнктуры, но и дру-
гих обстоятельств.
Кризисные события 1998 г. вызвали существенное изменение си-
туации на рынке частных вкладов, выразившееся в резком падении
доверия к кредитным институтам, перераспределении вкладов между
Сбербанком и другими банками в результате перевода в Сбербанк
значительной части рублевых и валютных вкладов, значительном от-
токе средств из банковской системы. Системный банковский кризис
привел к значительному уменьшению ресурсных возможностей бан-
ковской системы.
Начиная с 1999 г. ресурсная база банков стала увеличиваться. На-
ряду с другими составляющими банковских ресурсов увеличились и
вклады населения. Однако их предкризисные размеры не были до-
стигнуты. Так, на 1 октября 2000 г. вклады населения в банках в ре-
альном исчислении составили 67,8% от предкризисного уровня.
Следует отметить, что, несмотря на разнонаправленную динамику
ресурсного потенциала банков на протяжении периода рыночного ре-
формирования, он являлся и является явно недостаточным для об-
служивания инвестиционных потребностей реального сектора. Кроме
того, даже имеющиеся банковские ресурсы не направляются на фи-
нансирование производственных инвестиций.
Долгосрочные инвестиции банков в производство характеризуют-
ся крайне низкими значениями: в общем объеме активов доля дол-
госрочных кредитов колеблется в пределах 3—%, вложений в паи и
акции 4-8%. В основной массе мобилизованные банками ресурсы не
покидают сферу обращения, хотя основные причины обособленности
банковского и реального секторов и схемы движения банковских
средств на протяжении периода рыночного реформирования раз-
личны.
До кризиса августа 1998 г. основной причиной относительной
обособленности банковского сектора являлось наличие существен-
ных различий в привлекательности вложения средств в финансовые
инструменты и реальные активы. В 1995—998 гг. наиболее привле-
кательным с точки зрения доходности, надежности и сроков окупа-
емости финансовым инструментом выступали государственные цен-
ные бумаги.
Мобилизуя средства физических и юридических лиц, банки вкла-
дывали их значительную часть в ГКО-ОФЗ. Так, Сбербанк, аккуму-
лирующий основную долю вкладов населения, являлся крупнейшим
кредитором государства. Государственные ценные бумаги составляли
в 1997 г. около 60% всех активов банка (в то время как кредиты эко-
номики —всего 18%) и обеспечивали 67% его валовых доходов. Если
в 1997 г. в Сбербанке было размещено 43,3% от общего объема госу-
дарственных ценных бумаг, то в остальных банках 24,4%. Таким об-
разом, значительная масса привлеченных средств, замыкаясь на фи-
нансировании дефицита государственного бюджета (а с 1997 г. —на
покрытии выпущенных обязательств), отвлекалась от производитель-
ного использования.
Использование денежных средств в финансовом секторе с точки
зрения рискованности, доходности и сроков окупаемости являлось
формально оправданным (хотя крах рынка государственных ценных
бумаг в 1998 г. показал его рискованность и ненадежность), что оп-
ределяло относительную замкнутость и самовоспроизводство как фи-
нансового, так и реального секторов.
Нарушения в процессе воспроизводства общественного капитала
усугубляли разбалансированность между инвестиционным спросом
и предложением. Связи и зависимости между финансовым и инвес-
тиционным рынками деформировались, инвестиционный рынок не
реагировал на такие импульсы денежного рынка, как изменение де-
нежной массы, процентной ставки.
Наличие существенных различий в условиях экономического
функционирования реального и финансового секторов вело к фор-
мированию противоположной направленности денежных потоков,
оттоку капитала из производственного сектора в финансовый, что,
сокращая инвестиционно-финансовые ресурсы производства, обу-
словливало неустойчивость финансового сектора, разрастание кото-
рого не имело стабильной воспроизводственной основы.
Накопление внутренних экономических противоречий, ускорив-
шееся под воздействием ухудшения конъюнктуры на мировых фи-
нансовых рынках, прямые ошибки в проведении денежно-кредитной,
бюджетной политики и формировании государственного долга не
могли не привести к системному экономическому кризису, коллапсу
финансового сектора, ограничению возможностей рыночного инвес-
тирования экономики.
Между тем потрясения на финансовых рынках в значительной
степени не коснулись реального сектора экономики, о чем свидетель-
ствует несинхронность развития финансового кризиса и экономичес-
кого спада. Сложившаяся обособленность реального сектора от фи-
нансового, характерные для него доминирование неденежных форм
расчетов и низкие объемы банковского кредитования в данной си-
туации выступили в качестве защитного барьера. Практически полная
остановка финансовых рынков не вызвала столь же негативных про-
цессов в реальной экономике.
После восстановления финансового рынка и его банковского сек-
тора в 1999-2000 гг., несмотря на уроки финансового кризиса, кар-
динального изменения характера связи банков с производством не
произошло. При возрастании объемов привлекаемых средств физи-
ческих и юридических лиц степень их трансформации в производст-
венные инвестиции осталась прежней.
В настоящее время на финансовом рынке отсутствуют высокодо-
ходные финансовые инструменты, способные выступить альтерна-
тивным объектом инвестирования. Сократился ранее высокий разрыв
между процентными ставками кредитного рынка и уровнем рента-
бельности производства.
Основными факторами, препятствующими в настоящее время ак-
тивизации банковского финансирования производственных инвести-
ций, выступают сохранение высоких кредитных и инвестиционных
рисков в реальном секторе экономики, отсутствие действенных ме-
ханизмов стимулирования банковских инвестиций, законодательная
неурегулированность инвестиционной деятельности. В данных усло-
виях финансовый рынок как механизм перераспределения сбереже-
ний в инвестиции характеризуется крайне низкой эффективностью.
Обособленность реального и финансового секторов препятствует
становлению механизма равновесных цен на инвестиционные това-
ры. Как известно, свободное ценообразование на инвестиционные
товары требует конкуренции на инвестиционных рынках, что явля-
ется необходимым условием эффективности рыночной экономики.
В российской экономике, характеризующейся неэластичной струк-
турой, высокой степенью монополизации, несформированностью ин-
вестиционного рынка, возможности развития конкуренции ограни-
ченны. Самостоятельное функционирование различных секторов экономики обусловило возникновение иррациональных форм конкурен-
ции, проявляющихся в соперничестве между реальным и финансовым
секторами экономики за привлечение инвестиционных ресурсов.
При обособленности данных экономических секторов, отсутствии
возможностей для перелива инвестиционного капитала действие ме-
ханизма равновесных цен на инвестиционные товары проявляется
лишь в тенденции, замыкаясь в границах отдельных сегментов. Так,
в рамках сегмента объектов финансового инвестирования равновес-
ная функция цены реализуется в сближении уровня доходности раз-
личных финансовых инструментов.
Деформация инвестиционного рынка выражается в разбаланси-
рованности спроса и предложения в сторону превышения спроса на
инвестиционные ресурсы. Процессы, протекающие на стороне ин-
вестиционного спроса и инвестиционного предложения, обосабли-
ваются, приобретают самостоятельную роль. Неразвитость инвести-
ционных рынков сдерживает процесс трансформации сбережений в
инвестиции, имеющий принципиальное значение для российской
экономики.
Задача повышения эффективности трансформации внутренних
сбережений в инвестиции определяет необходимость создания раз-
витого финансового сектора, способного мобилизовать и предоста-
вить экономике инвестиционные ресурсы для ее стабильного функ-
ционирования и экономического роста. Для решения этих задач не-
обходимо сформировать условия, повышающие эффективность ис-
пользования финансовых ресурсов, усиливающие роль финансового
посредничества в процессе трансформации капитализации сбереже-
ний.
6.3. Инвестиционная инфраструктура в условиях развития
рыночных отношений
На сегодняшний день в России в той или иной степени сложились
основные виды институтов инвестиционной инфраструктуры. Про-
цесс их становления сопряжен с общими институциональными пре-
образованиями в ходе экономических реформ. Исходя из этого, не-
смотря на различный характер развития финансовых институтов, в
их становлении можно выделить определенные этапы.
Начальный этап становления инвестиционной инфраструктуры
(1989-1991 гг.)
•Содержанием первого этапа (1989-1991 гг.) явилось создание фи-
нансовых институтов рыночного типа, в основном коммерческих бан-
ков и фондовых бирж. Самостоятельные банки, не зависящие от го-
сударственных структур, образовывались как путем организации
новых банков (кооперативных, коммерческих), так и посредством
преобразования действующих государственных специализированных
банков, за счет которых в основном происходил рост числа банков и
их капиталов. Инвестиционные институты были представлены пре-
имущественно фондовыми биржами. Создание новых финансовых
институтов было закреплено в ряде правовых актов рыночной на-
правленности: законах о Банке России, о банковской деятельности,
о государственных, корпоратийных и частных предприятиях, о бан-
кротстве институтов, выпуске и обращении ценных бумаг и др.
Особенности второго этапа становления
инвестиционной инфраструктуры (1992-1994 гг.)
Второй этап (1992—994 гг.) носил более сложный и противоре-
чивый характер. Это выразилось в том, что стремительное развитие
всех типов финансовых институтов осуществлялось в условиях бы-
строго экономического спада и высокой инфляции. Инфляционный
фактор, вызывая отток денежных ресурсов общества в финансовую
сферу, оказывал существенное активизирующее воздействие на обра-
зование финансовых институтов. Другим стимулирующим фактором
послужило появление ряда ценных бумаг, выпускаемых государством
и коммерческими структурами.
Число зарегистрированных коммерческих банков возросло к
концу 1994 г. до 2517. Из них около трети были организованы на базе
специализированных банков, а свыше 60% образованы вновь. Число
официально признанных бирж достигло 70, что составляло почти по-
ловину их мирового количества. Быстро развивалась сеть других фи-
нансовых институтов: было зарегистрировано около 600 инвестици-
онных фондов, более 100 негосударственных пенсионных фондов,
около тысячи страховых компаний, более тысячи небанковских ин-
вестиционных институтов, имеющих лицензии финансового брокера,
инвестиционного банка и инвестиционного консультанта.
Между тем банки многократно превосходили небанковские ин-
вестиционные институты по объему капиталов, активов и финансо-
192 Глава 6. Становление рыночных механизмов финансирования инвестиций
вых операций. Ряд небанковских финансовых компаний являлись до-
черними предприятиями банков. В 1993 г. многие банки приступили
к созданию сетей филиалов, специализирующихся на операциях с
ценными бумагами. Крушение финансовых пирамид в 1993—994 гг.
привело к появлению более 40 миллионов обманутых вкладчиков и
акционеров, что сильно подорвало доверие населения к финансовым
компаниям и инвестиционным институтам, а также к ценным бума-
гам. Преимущественной формой мелкого частного инвестирования
выступили банковские вклады и скупка наличной иностранной ва-
люты.
Характеристика третьего этапа развития
(с 1995 г. до финансового кризиса 1997-1998 гг.)
Основными признаками третьего этапа развития (с 1995 г. до фи-
нансового кризиса 1997-1998 гг.) явились: появление новых законо-
дательных актов, определяющих сдвиги в развитии рыночных отно-
шений и соответствующих новому периоду развития (Закон о банках
и банковской деятельности, Закон о Банке России, Закон об акци-
онерных обществах, Закон о рынке ценных бумаг, Гражданский ко-
декс Российской Федерации, Закон о простом и переводном векселе,
Закон о защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг, Закон о
негосударственных пенсионных фондах и др.); создание единого ре-
гулирующего органа —Федеральной комиссии по рынку ценных
бумаг, Национальной ассоциации участников фондового рынка,
саморегулируемых организаций; развитие инфраструктуры фондово-
го рынка; выход на мировые финансовые рынки (получение кре-
дитного рейтинга агентств Moody’s, Standard & Poor’s, IBCA, публи-
кация индекса IFC (Global Russia), размещение ценных бумаг на
внешних рынках и др.); дальнейшее развитие кредитно-финансовых
институтов, сопровождающееся рядом кризисных явлений и бан-
кротств.
Данный этап характеризовался завершением в основном количе-
ственного роста банковской системы за счет: сокращения числа вновь
возникающих банков и прекращения деятельности ряда финансово
нестабильных банков при ужесточении критериев регулирования и
лицензирования банковской деятельности, консолидации банковско-
го капитала путем слияния банков; преобразования мелких банков в
филиалы крупных; концентрации активов банковской системы в
крупнейших банках; появления транснациональных банковских и
финансово-промышленных образований. • 6.3. Инвестиционная инфраструктура в условиях развития рыночных отношений 193
Российские банки стали занимать более прочные позиции на оте-
чественном рынке корпоративных ценных бумаг, вытесняя мелкие
инвестиционные институты. Одним из существенных признаков рас-
сматриваемого этапа явилась заметная активизация процесса выхода
банков на мировой рынок синдицированных кредитов. Данный пе-
риод характеризовался ускорением формирования системы институ-
тов коллективного инвестирования: траст-фондов, пенсионных фон-
дов, страховых компаний и т.д. Количество страховых компаний воз-
росло к 1996 г. до трех тысяч. В качестве учредителей страховых ком-
паний стали выступать не только финансовые институты, но и не-
финансовые предприятия и ФПГ.
Начиная с 1996 г. количество зарегистрированных страховых ком-
паний начало сокращаться. По данным Департамента страхового над-
зора Министерства финансов РФ, на начало 1998 г. в Государствен-
ном реестре было зарегистрировано 1920 страховых компаний.
Сокращение числа страховых компаний, увеличение случаев от-
зыва лицензий на право заниматься страховой деятельностью за се-
рьезные нарушения в работе были связаны с процессом банкротств
ряда страховых организаций, невыполнением обязательств перед кли-
ентами, заключением договоров по страхованию финансовых рисков
с потерпевшими крушение финансовыми пирамидами. Кризисные
явления на рынке страховых услуг были обусловлены также утратой
прежних позиций в экономике: спрос на страховые услуги в совре-
менной России снизился приблизительно в три раза по сравнению с
аналогичным показателем до реформы.
Совокупные инвестиционные возможности страховых компаний,
как свидетельствуют статистические данные, были крайне низкими.
Так, сумма поступлений страховых взносов в 1996 г. (в действовавших
ценах) составляла 27,4 трлн руб., величина страховых резервов по со-
стоянию на начало 1997 г. 8— трлн руб., величина собственного ка-
питала 2,5-3 трлн руб. В целом совокупный инвестиционный потен-
циал страховых организаций на начало 1997 г. оценивался в 11— 12 трлн руб., что эквивалентно среднему капиталу одной американ-
ской компании.
Финансовые возможности и масштабы операций отечественных
и западных страховых компаний существенно различались. Если в
развитых странах доля страховых взносов в величине ВВП в 1997 г.
составляла 8—2%, то в России —около 1%. Средний размер страхо-
вой премии на 1 человека в год в Японии был равен 4500 долл., в
Швейцарии 3000, в США 2000, в то время как в нашей стране этот
показатель составлял (по состоянию на 1 апреля 1997 г.) 40 долл.
На начало 1998 г. уставный капитал в размере 1 млн деномини-
рованных рублей имели около 27% от общего числа страховых ком-
паний. По оценкам специалистов Центрального экономического
агентства, от одной трети до половины страховых организаций’не об-
ладали средствами для наращивания собственного капитала.
В условиях низкой финансовой мощности отечественных стра-
ховщиков и отсутствия у них возможностей принимать на себя обя-
зательства по крупным рискам значительные суммы страховых взно-
сов направлялись в зарубежные страховые компании, формируя один
из каналов оттока капитала с российского финансового рынка и ин-
вестиционной сферы. Неразвитость добровольного страхования не
позволила страховым компаниям привлечь средства, аккумулируе-
мые у физических лиц, и стать ведущим институциональным инвес-
тором.
В рассматриваемый период высокими темпами развивались не-
государственные пенсионные фонды (НПФ). В соответствии с Ука-
зом Президента РФ от 16 сентября 1992 г. № 1077 ≪О негосударст-
венных пенсионных фондах≫ НПФ могли учреждаться предприятия-
ми, учреждениями, банками и другими организациями на правах юри-
дических лиц. Деятельность НПФ, направленная на социальные цели,
представляла собой исключительный вид деятельности, связанный с
целевым сбором, учетом и аккумулированием пенсионных взносов,
передачей активов управляющим компаниям, распределением полу-
ченного инвестиционного дохода и пенсионными выплатами участ-
никам фонда. НПФ и их органы не имели права заниматься коммер-
ческой деятельностью. Управление их активами осуществлялось спе-
циализированными компаниями. При отсутствии лицензирования
количество НПФ к 1995 г. достигло полутора тысяч. Между тем к
1997 г. лишь 300 фондов получили лицензии инспекции НПФ при
Министерстве труда и социального развития.
НПФ включали в себя две группы: открытые и корпоративные.
Крупные корпоративные фонды, учрежденные ОНЭКСИМбанком,
ЛУКойлом, Газпромом, банком ≪Менатеп≫, ≪Норильским никелем≫,
стали играть заметную роль в инвестициях ФПГ. Однако в целом по-
зиции НПФ на российском финансовом рынке были незначительны.
В 1997 г. российские негосударственные пенсионные фонды аккуму-
лировали, по различным оценкам, от 6,5 до 10 трлн неденоминиро-
ванных рублей (для сравнения: активы банков на 1 января 1997 г. со-
ставляли 510 трлн руб.). Их роль в финансово-кредитной системе была
несопоставима с той, которую играют негосударственные пенсионные
фонды развитых стран, являющиеся крупнейшими инвесторами. Так, по данным Ситибанка, в структуре финансового рынка США него-
сударственные пенсионные фонды занимают 26%, в то время как на
взаимные фонды, брокерские фирмы и банки приходится 16%.
Российские пенсионные фонды в основном не занимались про-
изводственными инвестициями, вкладывая свои средства в коммер-
ческие банки или покупку государственных долговых обязательств.
В соответствии с инвестиционными нормативами, установленными
инспекцией Министерства труда и социального развития, половина
средств фондов должна была направляться в государственные ценные
бумаги, около трети —в муниципальные ценные бумаги, до 5% —в
недвижимость.
Инвестиционные фонды в рассматриваемый период были пред-
ставлены в России тремя типами: чековые инвестиционные фонды,
созданные в период ваучерной приватизации, инвестиционные
фонды, созданные в период послечековой приватизации в форме от-
крытого акционерного общества (активами которых управляют уп-
равляющие компании), паевые инвестиционные фонды без образо-
вания юридического лица.
На 1 декабря 1996 г. из 600 фондов из реестра было исключено
140 фондов, 90 из них ликвидированы путем присоединения, 50 пре-
образовались в другие структуры. В конце 1997 г. действовало около
400 чековых и инвестиционных фондов, их совокупные активы со-
ставляли 1,5 млрд долл. Инвестиционные фонды стали играть замет-
ную роль в структуре российского рынка ценных бумаг, опосредствуя
около 30% его оборота.
Пути дальнейшего развития чековых инвестиционных фондов
были определены Указом Президента РФ от 23 февраля 1998 г. № 143
≪О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов≫, в
соответствии с которым чековые инвестиционные фонды по своему
выбору могли преобразоваться в открытые акционерные общества,
акционерные инвестиционные фонды или паевые инвестиционные
фонды. С июня 1998 г. начали действовать нормативные документы
ФКЦБ, регламентирующие эти преобразования.
Данный этап характеризовался также появлением новых форм ин-
ституционального инвестирования, в частности таких перспективных
инвестиционных институтов, как паевые инвестиционные фонды
(ПИФы). Паевые инвестиционные фонды рассматриваются как одна
из наиболее динамичных и эффективных форм привлечения сбере-
жений населения.
По российскому законодательству, ПИФы —это имущественные
комплексы без создания юридического лица. Управление ими передается инвесторами юридическому лицу —управляющей компании.
При этом в соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 209) право
собственности на имущественный комплекс не переходит к довери-
тельному управляющему, а остается за инвесторами —владельцами
инвестиционных паев. Каждый инвестиционный пай предоставляет
своему владельцу одинаковый объем прав. Являясь собственниками
имущества, инвесторы несут риск потери, если стоимость инвести-
ционного пая уменьшается, или получают доход при ее возрастании.
Образование паевого инвестиционного фонда осуществляется по-
средством приобретения инвесторами инвестиционных паев, выпу-
щенных управляющей компанией ПИФа. В отличие от других ценных
бумаг инвестиционный пай не имеет номинальной стоимости. После
первичного размещения стоимость инвестиционного пая определя-
ется в зависимости от размера капитала фонда.
В России создавались ПИФы двух видов —открытые и интер-
вальные, различающиеся по степени ликвидности паев. Открытые
фонды давали инвесторам право ежедневных сделок по купле и про-
даже, а интервальные —в установленные сроки, но не реже одного
раза в год. Ограничения ликвидности в интервальных фондах ком-
пенсировались более широкими по сравнению с открытыми фондами
инвестиционными возможностями. Так, активы открытого паевого
фонда могли составлять денежные средства, в том числе на банков-
ских счетах и во вкладах, ценные бумаги, имеющие признанную ко-
тировку (государственные и корпоративные), в то время как интер-
вальные паевые фонды могли размещать свои средства не только в
перечисленные выше активы, но и ценные бумаги, не имеющие при-
знанной котировки, недвижимость и имущественные права на не-
движимость.
В 1997 г. в России было зарегистрировано 18 паевых фондов, из
них 16 являлись действующими. Совокупная стоимость активов всех
российских ПИФов составляла 206,7 млрд неденоминированных руб-
лей. Основная часть пайщиков (70%) была представлена не частными
лицами, а институциональными инвесторами. С 1997 по 1998 г. ко-
личество паевых инвестиционных фондов увеличилось до 23, сум-
марная стоимость чистых активов возросла в восемь раз. Вместе с
тем, несмотря на определенный прогресс, российские паевые инвес-
тиционные фонды заметно уступали зарубежным по количеству
предоставляемых услуг и доходности. Так, фонды США, характери-
зующиеся высоким уровнем специализации, предлагают своим кли-
ентам до 10 тыс. продуктов и обеспечивают доходность в 2— раза
большую, чем банковские депозиты.
Российские паевые фонды размещали свои ресурсы в основном
в три актива: государственные ценные бумаги, корпоративные ценные
бумаги и валюту. Уровень доходности, превышающий доходность по
банковским депозитам, предлагали лишь фонды, специализирующие-
ся на акциях.
Новой формой институционального инвестирования явились
Объединенные фонды банковского управления (ОФБУ), основы со-
здания которых были заложены в июле 1997 г. инструкцией ЦБ РФ
≪О порядке осуществления операций доверительного управления и
бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Рос-
сийской Федерации≫.
Благодаря использованию механизма доверительного управления,
банковского опыта работы на финансовом рынке и формированию
инвестиционного портфеля ОФБУ выступили серьезными конкурен-
тами паевых инвестиционных фондов. Основными объектами их вло-
жений явились государственные, муниципальные и корпоративные
ценные бумаги, долговые обязательства российских и иностранных
эмитентов.
Важнейшее отличие ОФБУ от паевых инвестиционных фондов
заключалось в том, что если в качестве управляющего инвестициями
в ПИФе выступала управляющая компания, то применительно к
ОФБУ эту роль выполнял банк. Кредитная организация могла созда-
вать несколько ОФБУ (по видам учредителей доверительного управ-
ления, по видам управляемого имущества и т.д.). При этом банк дол-
жен был соответствовать ряду требований: иметь собственный капи-
тал не менее 100 млн руб., валютную лицензию, в течение последнего
года работать без убытков и соблюдать нормативы отчислений в
фонды обязательного резервирования. ОФБУ были ориентированы
как на крупных корпоративных клиентов, так и на физических лиц.
Наиболее доступным для частных вкладчиков видом этих структур
являлись фонды банковского управления с неустановленным мини-
мальным пределом вложений.
С осени 1997 г. институты финансово-кредитной системы стали
испытывать нарастание негативного воздействия ряда внутренних и
внешних факторов. В условиях снижения доходности государствен-
ных ценных бумаг, обострения ситуации на мировых финансовых
рынках, выразившиеся в оттоке международного капитала из стран
с развивающимися рынками и последующем падении курсов корпо-
ративных ценных бумаг, произошло существенное ухудшение условий
деятельности финансово-кредитных структур всех видов.
Первый этап финансового кризиса (октябрь — ноябрь 1997 г.) не
оказал существенного воздействия на финансовую устойчивость бан-
ков. Однако следующий виток кризиса обусловил существенное ухуд-
шение показателей финансовой устойчивости. Так, доля активов про-
блемных банков в суммарных активах действующих кредитных орга-
низаций возросла с 6,8% на 1 января 1998 г. до 16,7% на 1 июня 1998 г.
Доля активов банков без признаков финансовых затруднений, напро-
тив, уменьшилась в этот же период с 32,4% до 9,2%.
Наиболее чувствительными к развивающемуся кризису оказались
небанковские финансово-кредитные институты. Необходимо под-
черкнуть, что если банки могли самостоятельно определять свои ин-
вестиционные предпочтения, следуя определенной ими инвестици-
онной политике, то такие организации, как негосударственные пен-
сионные фонды и страховые компании, должны были следовать нор-
мативным документам, предписывающим им с целью защиты инте-
ресов клиентов иметь резервы в надежных банках и вкладывать сред-
ства исключительно в высоконадежные финансовые инструменты,
прежде всего в ГКО-ОФЗ и другие государственные ценные бумаги.
Существенные финансовые трудности в период кризиса стали ис-
пытывать паевые инвестиционные фонды —стоимость паев снизи-
лась до уровня, существовавшего год назад. В 1997 г. доходность фон-
дов государственных облигаций колебалась от 7 до 17%, а фонды кор-
поративных облигаций были убыточны. Соответственно наибольшее
снижение стоимости паев и чистых активов наблюдалось среди фон-
дов, специализирующихся на работе с корпоративными ценными бу-
магами. В первой половине 1998 г. финансовые показатели ПИФов
продолжали ухудшаться. Так, в мае стоимость пая по открытому па-
евому фонду корпоративных ценных бумаг снизилась на 45%, фонду
≪Добрыня Никитич≫ (управляющая компания ≪Тройка —Диалог≫) — на 51%.
События августовского кризиса 1998 г., приведшие к практически
полной остановке финансовых рынков, вызвали резкое изменение
условий деятельности финансово-кредитных институтов. Кризис
нанес сокрушительный удар по системе коллективного инвестирова-
ния. Активы негосударственных пенсионных фондов, страховых ком-
паний были практически заморожены, а сами организации были ли-
шены возможности зарабатывать средства для своего существования.
Так, НПФ, имеющие право в соответствии с законом тратить на свои
расходы не более 15% дохода, начисленного на инвестированные ими
накопления участников, лишились средств, необходимых для функ-
ционирования и выплаты пенсий.
Решение о реструктуризации ГКО, вложения в которые имели
значительную долю в совокупных активах институциональных ин-
весторов, имело неоднозначные последствия для различных инсти-
тутов: если, например, интересы страховых организаций, выделенных
в особую группу, были относительно учтены, то негосударственные
пенсионные фонды не вошли в состав организаций, расчеты с кото-
рыми будут производиться в приоритетном порядке, что поставило
под сомнение само существование системы НПФ.
Серьезные убытки в результате обвала рынка ценных бумаг по-
несли инвестиционные фонды. Ухудшение возможностей функцио-
нирования институциональных инвесторов явилось также следствием
роста убыточности нефинансовых предприятий и организаций, тен-
денции к снижению реальных денежных доходов и сбережений на-
селения, отсутствия на финансовом рынке надежных фондовых ин-
струментов.
Существенно сузился страховой рынок России. Сумма страховых
взносов в 1998 г. в реальном исчислении уменьшилась на 37,6%. Со-
кратилось число страховых компаний, их совокупный уставный ка-
питал на конец 1998 г. составил всего 6 млрд руб. Во многом это было
связано с необходимостью увеличения минимального размера устав-
ного капитала для вновь создаваемых и действующих страховых ор-
ганизаций1.
Сокращение возможностей прибыльного вложения средств по-
влияло на финансовое положение ОФБУ. Привлекательность учас-
тия в ОФБУ определяется перспективой получения более высокой
прибыли, чем по банковским депозитам, но при этом возрастает
риск потери сбережений. В отличие от депозитного договора, в ко-
тором банк обязуется возвратить принятые от вкладчика денежные
суммы с начисленными процентами, при вложении средств в ОФБУ
риск потери средств, в случае ухудшения ситуации на рынке или не-
эффективного управления, ложится на инвестора. Вместе с тем из-
вестно, что в условиях финансового кризиса банки практически ли-
шились возможности прибыльно вкладывать средства. Кроме того,
многие кредитные организации, являющиеся доверительными уп-
равляющими ОФБУ, стали испытывать серьезные финансовые труд-
ности.
Однако ОФБУ сохранили свои позиции на рынке коллективного
инвестирования вследствие определенных преимуществ перед други-
ми институциональными инвесторами, например ПИФами. В числе
данных преимуществ можно отметить, в частности, большее разно-
образие объектов инвестирования и меньшую регламентацию дея-
тельности, относительно низкую долю средств, инвестированных в
государственные ценные бумаги (так как ОФБУ были ориентирова-
ны на достижение прибыльности, превышающей доходность цен-
ных бумаг), значительные вложения в ликвидные акции. В резуль-
тате, если на 1 февраля 1998 г. число ОФБУ составляло 74, а сумма
активов, находящихся в их управлении, 422,8 млн руб., то на 1 декабря
1998 г. их число достигло 131, а сумма активов в управлении
5,3 млрд руб.
В банковской сфере наиболее значительные финансовые труд-
ности испытали крупнейшие банки, что было связано с их ориента-
цией на операции с государственными ценными бумагами, валют-
ные сделки, привлечение средств населения и ресурсов с междуна-
родного рынка капиталов. Вместе с тем и в условиях финансово-
го кризиса сохранилось достаточно много коммерческих банков, ко-
торые не вошли в категорию проблемных. Так, свою устойчивость
и способность к осуществлению нормальной банковской работы
показал целый ряд средних банков, избравших основным направле-
нием деятельности качественное обслуживание традиционной кли-
ентуры, кредитование предприятий реального сектора под высоко-
ликвидные залоги, работу с эффективными инвестиционными про-
ектами.
Восстановительный период и его специфика
Задачи преодоления кризиса и восстановления финансового сек-
тора определяют специфику следующего этапа (начиная с конца
1998 г. по настоящее время) как восстановительного периода.
Его характерными чертами являются: относительно небольшие
объемы операций на финансовом рынке; изменение основных фак-
торов, определяющих доходность финансовых инструментов и меха-
низма взаимосвязи между реальным и финансовым секторами; ре-
структуризация банковской системы на основе дальнейшей консоли-
дации банковского капитала, расширения практики банкротства кре-
дитных организаций, укрепления региональной банковской инфра-
структуры, становления новых организационных форм банковских
объединений.
Институциональная структура современной российской финан-
сово-кредитной системы по-прежнему отличается преобладанием
банков. Банки сохранили доминирующие позиции относительно не-
банковских институтов и являются наиболее влиятельной силой фи-
нансового сектора. Пройдя этап становления, небанковские финан-
совые институты стали играть заметную роль в экономической жизни
страны, однако они существенно уступают банкам по объемам акти-
вов, привлечения сбережений и финансовых операций.
Если в странах с развитой рыночной экономикой доля банков
составляет около половины всех активов финансово-кредитной сис-
темы (банковских и небанковских институтов), то в российской эко-
номике 90% совокупных активов приходится на коммерческие банки.
Анализ распределения финансовых сбережений между различными
видами финансовых институтов также свидетельствует о том, что рос-
сийская финансово-кредитная система характеризуется ярко выра-
женным превосходством банков над небанковскими институтами не
только по сравнению с развитыми рынками, но и относительно раз-
вивающихся рынков. Таким образом, в обозримом будущем банков-
ская система будет оставаться основной частью российского финан-
сового сектора, несмотря на развитие других типов финансовых ин-
ститутов.
Возможности функционирования небанковских инвестиционных
институтов как активных участников финансового рынка связаны с
достижением рынком определенной ступени организации. Лишь в
перспективе они смогут стать крупнейшими институциональными
инвесторами и занять то место, которое занимают сегодня инвести-
ционные институты в странах с развитой рыночной экономикой.
С учетом относительной неразвитости сети небанковских инсти-
тутов банковская система должна занимать ведущие позиции в ре-
шении проблем формирования инфраструктуры финансового рынка,
повышении эффективности финансового посредничества и всей сис-
темы распределения ресурсов в экономике. Переориентация деятель-
ности банков на производственные инвестиции в реальный сектор
экономики происходит крайне медленно. Российская банковская»
система сегодня не выполняет функции по обеспечению отечествен-
ного производства финансовыми средствами. Важность решения этих
задач определяет необходимость изучения проблем участия банков в
инвестиционном процессе.
