Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

9.2. Неоклассическая теория финансов

Период становления и развития классической теории финансов,

продолжавшийся почти двести лет, закончился в середине

XX века. Накануне второй мировой войны и сразу же

после нее ситуация в мировой экономике начинает резко меняться

— по мере развития рыночных отношений роль государства

и публичных союзов в экономике снижается. Развитие

и интернационализация рынков капитала, повышение роли

транснациональных корпораций, процессы концентрации в области

производства, усиление значимости финансового ресурса

как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого

бизнеса привели в середине XX века к необходимости

теоретического осмысления роли финансов на уровне основной

системообразующей ячейки любой экономической системы,

т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей

англо-американской финансовой школы теория финансов

получила абсолютно новое наполнение по сравнению

с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX веков.

Сороковые и пятидесятые годы XX века можно назвать началом

принципиально новой стадии в развитии финансовой

науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти

годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов.

С определенной долей условности можно утверждать,

что эта теория базируется на четырех исходных тезисах (посылах):

• экономическая мощь государства, а значит и устойчивость

его финансовой системы в значительной степени определяются

экономической мощью частного сектора, ядро которого

составляют крупные корпорации;

• вмешательство государства в деятельность частного сектора

целесообразно минимизируется;

• из доступных источников финансирования, определяк>-

щих возможности развития крупных корпораций, основными

являются прибыль и рынки капитала;

• интернационализация рынков капитала, товаров, труда

приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых

систем отдельных стран является стремление к интеграции.

Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение

в современном состоянии и тенденциях развития глобальной

финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса помимо

примера с созданием европейской денежной единицы

<евро» можно привести и такой менее известный, но весьма

значимый'факт, как принятие в 2000 г. базового набора стандартов

бухгалтерского учета и представления отчетности, которому

будут следовать все фондовые биржи мира; иными словами,

эти стандарты будут использоваться вместо национальных

при подготовке отчетности в том случае, если компания

намеревается попасть в листинг солидной фондовой биржи.

В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов

можно определить как систему знаний об организации

и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки.

Ключевыми разделами, послужившими основой формирования

этой науки и/или вошедшими в нее составными частями,

явились: теория полезности (utility theory), теория арбитражного

ценообразования (arbitrage pricing theory), теория

структуры капитала (theory of capital structure), теория портфеля

и модель ценообразования на рынке финансовых активов

(portfolio theory and capital asset pricing model), теория ценообразования

на рынке опционов (option pricing theory) и теория

предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).

Несложно заметить, что суть неоклассической теории финансов

состоит в теоретическом осмыслении' и обосновании

роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших

национальных и транснациональных корпораций в международных

и национальных финансовых отношениях. Обращение

внимания на рынки капитала и крупнейшие компании

не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной

экономике особую роль играют акционерные общества;

удельный вес их в общем числе предприятий различных форм

собственности может быть сравнительно небольшим, однако

значимость с позиции вклада в создание национального богатства

страны исключительно высока. Так, в США в настоящее

время 10% компаний являются акционерными обществами,

10% — товариществами, 80% ^ небольшими компаниями, находящимися

в индивидуальной собственности; вместе с тем на

долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно

80%, 13% и 7% общего объема реализации продукции и услуг. Еще более существенен уровень концентрации

капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах

Азии (например, в Южной Корее), где буквально считанное

число супер-корпораций контролирует, по сути, всю национальную

экономику. Точно также велика роль финансовых

рынков; именно эти рынки являются катализатором многих

экономических потрясений (вспомним Великую депрессию

в США в 30-е годы, недавние финансовые кризисы в Южной

Америке, Азии, Японии и др.).

В рамках неоклассической теории финансов формулируются

общие подходы к организации и функционированию рынков

капитала. Первые попытки построения теории поведения

на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow)

(1851—1902), который основал в 1882 г. компанию ^Dow,

Jones &Со*, специализировавшуюся на выпуске финансовой

информации'. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall

Street Journal, некоторое время спустя превратившуюся в ведущую

ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным

сторонником и популяризатором идеи о возможности прогнозирования

цен на акции и еще в 1882 г. высказал мысль

о том, что фондовый рынок будет со временем наиболее спекулятивным

и привлекательным для бизнесменов. Возможность

прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении

динамики цен по статистическим данным.

Два десятилетия спустя молодой французский математик

Л. Башелье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую

диссертацию «Теория спекуляции», в которой попытался

с помощью математического аппарата дать объяснение

поведению цен акций на французском фондовом рынке.

В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел

к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда

не будет точной наукой. Хотя Башелье, по сути, выступил

оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов

неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения

стохастических моделей к анализу поведения цен на

рынке капитала.

В дальнейшем к разработке данной тематики подключились

видные представители Эконометрического общества'. Исключительно

значима роль А. Коулза (Alfred Cowles) (1891—1985),

который в 1932 г. основал и профинансировал деятельность так

называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике.

В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического общества,

а поставленная Коулзом перед Комиссией цель как раз

и состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации

в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным

организатором, выражаясь по-современному — менеджером,

но и дельным ученым — он систематизировал

и обобщил многолетние данные специализированных агентств

о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении

управления финансовыми инвестициями и опубликовал

по результатам своего исследования ряд статей.

Первые разработки в области теории оценивания на фондовом

рынке связывают с именем выпускника Гарвардского университета

Дж. Уильямса (John Burr Williams), который в своей

докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил модель

оценки финансовых активов как один из инструментов

для работы на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад

в развитие этой теории был сделан Г. Марковичем (Harry

Markowitz) (род. 1927), разработавшим в начале 1950-х годов

основы теории портфеля.

В работах Марковица, по сути, была изложена методологий

принятия решений в области инвестирования в финансовые

активы и предложен соответствующий научный инструментарий.

Представленные идеи, равно как и математический аппарат,

носили в значительной степени теоретический характер,

что осложняло их применение на практике. Позднее ученик

Марковица У. Шарп [Sharpe, 1963] предложил упрощенный

и более практичный вариант математического. аппарата, получивший

название однофакторной модели (single-factor model).

Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно

управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых

активов.

Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил

в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных

бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала,

созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому

подтверждению, разработке новых финансовых инструментов

и т. п.

В частности, в шестидесятые годы усилиями У. Шарпа,

Дж. Линтнера и Дж. Моссина была разработана модель оценки

доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing

Model, САРМ), увязывающая систематический риск и доходность

портфеля'. Эта модель до сих пор остается одним из самых

весомых научных достижений в теории финансов. Тем не

менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому

позднее были разработаны несколько подходов, альте1>-

нативных модели САРМ; в частности, это теория арбитражного

ценообразования, теория ценообразования опционов и теория

преференций состояний в условиях неопределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного

ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция

APT была предложена известным специалистом в области финансов

С. Россом. В основу модели заложено естественное утверждение

о том, что фактическая доходность любой акции

складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности

и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний

компонент определяется многими экономическими

факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оценивав:

мой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой

экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

Две других альтернативы модели САРМ —теория ценообразования

опционов (Option Pricing Theory, ОРТ) и теория предпочтений

ситуаций во времени (State-Preference Theory,

SPT) — по тем или иным причинам еще не получили достаточного

развития и находятся в стадии становления. В частности,

в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение

носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает

необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ОРТ связывают

с именами Ф. Блэка и М. Скоулза, а теории предпочтений — с

именем Дж. Хиршлифера'.

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации,

циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная

с конца 50-х годов. Однако рубежной считается статья

Ю. Фамы [Fama\, в которой обсуждается выделение трех

форм эффективности рынка капитала — сильной, умеренной

и слабой. Последующие разработки в этой области в основном

не затрагивали теоретических аспектов предложенной классификации,

а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

Во второй половине пятидесятых годов проводились интенсивные

исследования по теории структуры капитала и цены

источников финансирования. Начало этим исследованиям

было положено, по сути, еще в тридцатые годы работами Дж.

Уильямса и позднее продолжено в начале пятидесятых годов

Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной

вклад в данный раздел был сделан Ф. Модильяни

и М. Миллером [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась

на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный

характер, дальнейщие исследования в этой области были

посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений.

Кроме того, исследовались возможности применения различных

моделей, в частности, САРМ, для расчета стоимости

капитала различных источников.

Из всех упомянутых новаций два направления — теория

портфеля и теория структуры капитала — по сути, и представляют

собой сердцевину науки и техники управления финансами

крупной компании, поскольку позволяют ответить на

два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить

финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год,

когда была опубликована пионерная работа Модильяни и

Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в области

теории финансов Т. Коуплэндом и Дж. Уэстоном как

рубежный, начиная с которого от прирадной микроэкономики

отпочковалось самостоятельное направление, известное

ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное

название данного направления — неоклассическая

теория финансов) [Copeland, Weston, p. П1].

Как отмечалось выше, собственно неоклассическая теория

финансов делает акцент на рынок капитала, разрабатывает понятийный

аппарат и инструментарий именно в привязке

к этому рынку. Безусловно, знание теоретических основ

управления финансами необходимо, однако не меньшую значимость

имеет и прикладной аспект. Именно последнее послужило

причиной становления в 60-е годы финансового менеджмента,

который довольно быстро оформился как самостоятельное

научное и практическое направление, сформировавшееся

на стыке трех наук: современная, или неоклассическая, теория

финансов, бухгалтерский учет и общая теория управления.

Новое научное и практическое направление было ориентировано

прежде всего на разработку методологии и техники

управления финансами крупной компании. Произошло это,

в основном, путем естественного дополнения базовых разделов

теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского

учета (анализ финансового состояния компании, анализ

и управление дебиторской задолженностью и др.) и некоторым

понятийным аппаратом теории управления. Первые монографии

по новой дисциплине, которые можно было использовать

и как учебные пособия, появились в ведущих англоязычных

странах в начале шестидесятых годов. Сейчас уже можно

говорить о том, что финансовый менеджмент окончательно

сформировался не только как самостоятельное научное направление

и практическая деятельность, но и как учебная дисциплина.

Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента

внесли представители англо-а.мериканской школы

Т. Коуплэнд, Дж. Уэстон, Р. Брейли, С. Майерс, С. Росс,

Ю. Бригхем и др. Как учебная дисциплина, «sФинансовый менеджмент

» тесно корреспондирует с дисциплинами «Финансовый

учет» и «Управленческий учет».

Синтез теории управления, теории финансов и аналитического

аппарата бухгалтерского учета в самостоятельное направ:

ление — «финансовый менеджмент» не только вполне объясним,

но и не является чем-то абсолютно уникальным. Подобные метаморфозы,

обусловленные усилением управленческих аспектов,

смысл которого заключается в том, что, например, учет или

анализ важны не только и не столько сами по себе, а лишь

с позиции повышения эффективности управленческих решений,

имеют место и в других разделах науки и практики. Одним из

наиболее показательных примеров служит трансформация

управленческого учета в рамках англо-американской модели

бухгалтерского учета. Соответствующий круг вопросов обособлялся

сначала как «Учет затрат» (Cost Accounting), затем как

«Управленческий учет» (Management Accounting), а в последнее время он все чаще трактуется как «Управление затратами»-

(Cost Management).

Приведенная логика выделения разделов финансового менеджмента

может быть наглядно интерпретирована с помощью

баланса компании, представляющего собой одну из наиболее

полных и эффективных моделей описания ее имущественного

и финансового положения: актив баланса показывает, во что

инвестированы средства компании; пассив — каковы источники

этих средств. Из рассмотрения баланса наглядно видно, что

каждое из трех вышеописанных ключевых направлений может

быть далее, структурировано с той или иной степенью детализации.

В частности, инвестиционная политика включает в себя

не только управление финансовыми активами, но и основными

средствами и оборотными активами, а также оценку инвестиционных

проектов.