Период становления и развития классической теории финансов,
продолжавшийся почти двести лет, закончился в середине
XX века. Накануне второй мировой войны и сразу же
после нее ситуация в мировой экономике начинает резко меняться
— по мере развития рыночных отношений роль государства
и публичных союзов в экономике снижается. Развитие
и интернационализация рынков капитала, повышение роли
транснациональных корпораций, процессы концентрации в области
производства, усиление значимости финансового ресурса
как основополагающего в системе ресурсного обеспечения любого
бизнеса привели в середине XX века к необходимости
теоретического осмысления роли финансов на уровне основной
системообразующей ячейки любой экономической системы,
т. е. на уровне хозяйствующего субъекта. Усилиями представителей
англо-американской финансовой школы теория финансов
получила абсолютно новое наполнение по сравнению
с изложенными выше взглядами ученых XVIII—XIX веков.
Сороковые и пятидесятые годы XX века можно назвать началом
принципиально новой стадии в развитии финансовой
науки, в трактовке ее логики и содержания; именно в эти
годы получает свое оформление неоклассическая теория финансов.
С определенной долей условности можно утверждать,
что эта теория базируется на четырех исходных тезисах (посылах):
• экономическая мощь государства, а значит и устойчивость
его финансовой системы в значительной степени определяются
экономической мощью частного сектора, ядро которого
составляют крупные корпорации;
• вмешательство государства в деятельность частного сектора
целесообразно минимизируется;
• из доступных источников финансирования, определяк>-
щих возможности развития крупных корпораций, основными
являются прибыль и рынки капитала;
• интернационализация рынков капитала, товаров, труда
приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых
систем отдельных стран является стремление к интеграции.
Все эти тезисы с очевидностью находят подтверждение
в современном состоянии и тенденциях развития глобальной
финансовой системы. Так, в отношении последнего тезиса помимо
примера с созданием европейской денежной единицы
<евро» можно привести и такой менее известный, но весьма
значимый’факт, как принятие в 2000 г. базового набора стандартов
бухгалтерского учета и представления отчетности, которому
будут следовать все фондовые биржи мира; иными словами,
эти стандарты будут использоваться вместо национальных
при подготовке отчетности в том случае, если компания
намеревается попасть в листинг солидной фондовой биржи.
В наиболее общем виде неоклассическую теорию финансов
можно определить как систему знаний об организации
и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки.
Ключевыми разделами, послужившими основой формирования
этой науки и/или вошедшими в нее составными частями,
явились: теория полезности (utility theory), теория арбитражного
ценообразования (arbitrage pricing theory), теория
структуры капитала (theory of capital structure), теория портфеля
и модель ценообразования на рынке финансовых активов
(portfolio theory and capital asset pricing model), теория ценообразования
на рынке опционов (option pricing theory) и теория
предпочтений ситуаций во времени (state-preference theory).
Несложно заметить, что суть неоклассической теории финансов
состоит в теоретическом осмыслении’ и обосновании
роли и механизмов взаимодействия рынков капитала и крупнейших
национальных и транснациональных корпораций в международных
и национальных финансовых отношениях. Обращение
внимания на рынки капитала и крупнейшие компании
не случайно. Как показывает мировой опыт, в реальной рыночной
экономике особую роль играют акционерные общества;
удельный вес их в общем числе предприятий различных форм
собственности может быть сравнительно небольшим, однако
значимость с позиции вклада в создание национального богатства
страны исключительно высока. Так, в США в настоящее
время 10% компаний являются акционерными обществами,
10% — товариществами, 80% ^ небольшими компаниями, находящимися
в индивидуальной собственности; вместе с тем на
долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно
80%, 13% и 7% общего объема реализации продукции и услуг. Еще более существенен уровень концентрации
капитала и значимости отдельных компаний в развитых странах
Азии (например, в Южной Корее), где буквально считанное
число супер-корпораций контролирует, по сути, всю национальную
экономику. Точно также велика роль финансовых
рынков; именно эти рынки являются катализатором многих
экономических потрясений (вспомним Великую депрессию
в США в 30-е годы, недавние финансовые кризисы в Южной
Америке, Азии, Японии и др.).
В рамках неоклассической теории финансов формулируются
общие подходы к организации и функционированию рынков
капитала. Первые попытки построения теории поведения
на фондовом рынке связаны с именем Ч. Доу (Charles Dow)
(1851—1902), который основал в 1882 г. компанию ^Dow,
Jones &Со*, специализировавшуюся на выпуске финансовой
информации’. С 1889 г. эта компания начала выпускать Wall
Street Journal, некоторое время спустя превратившуюся в ведущую
ежедневную деловую газету США. Доу был убежденным
сторонником и популяризатором идеи о возможности прогнозирования
цен на акции и еще в 1882 г. высказал мысль
о том, что фондовый рынок будет со временем наиболее спекулятивным
и привлекательным для бизнесменов. Возможность
прогнозирования цен Доу видел в тщательном изучении
динамики цен по статистическим данным.
Два десятилетия спустя молодой французский математик
Л. Башелье (Louis Bachelier) завершил в Сорбонне свою докторскую
диссертацию «Теория спекуляции», в которой попытался
с помощью математического аппарата дать объяснение
поведению цен акций на французском фондовом рынке.
В своей работе, увидевшей свет в 1900 г., Башелье пришел
к мрачному выводу, что динамика цен на фондовой бирже никогда
не будет точной наукой. Хотя Башелье, по сути, выступил
оппонентом Доу, его заслуги в развитии теории финансов
неоспоримы, поскольку именно ему принадлежит идея приложения
стохастических моделей к анализу поведения цен на
рынке капитала.
В дальнейшем к разработке данной тематики подключились
видные представители Эконометрического общества’. Исключительно
значима роль А. Коулза (Alfred Cowles) (1891—1985),
который в 1932 г. основал и профинансировал деятельность так
называемой Комиссии Коулза по исследованиям в экономике.
В эту Комиссию вошли многие члены Эконометрического общества,
а поставленная Коулзом перед Комиссией цель как раз
и состояла в том, чтобы разработать теоретические рекомендации
в отношении финансовых рынков. Коулз был не только замечательным
организатором, выражаясь по-современному — менеджером,
но и дельным ученым — он систематизировал
и обобщил многолетние данные специализированных агентств
о прогнозах цен на рынке капитала и их рекомендации в отношении
управления финансовыми инвестициями и опубликовал
по результатам своего исследования ряд статей.
Первые разработки в области теории оценивания на фондовом
рынке связывают с именем выпускника Гарвардского университета
Дж. Уильямса (John Burr Williams), который в своей
докторской диссертации, написанной в 1937 г., предложил модель
оценки финансовых активов как один из инструментов
для работы на рынке ценных бумаг. Однако решающий вклад
в развитие этой теории был сделан Г. Марковичем (Harry
Markowitz) (род. 1927), разработавшим в начале 1950-х годов
основы теории портфеля.
В работах Марковица, по сути, была изложена методологий
принятия решений в области инвестирования в финансовые
активы и предложен соответствующий научный инструментарий.
Представленные идеи, равно как и математический аппарат,
носили в значительной степени теоретический характер,
что осложняло их применение на практике. Позднее ученик
Марковица У. Шарп [Sharpe, 1963] предложил упрощенный
и более практичный вариант математического. аппарата, получивший
название однофакторной модели (single-factor model).
Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно
управлять крупными портфелями, включающими сотни финансовых
активов.
Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил
в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных
бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала,
созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому
подтверждению, разработке новых финансовых инструментов
и т. п.
В частности, в шестидесятые годы усилиями У. Шарпа,
Дж. Линтнера и Дж. Моссина была разработана модель оценки
доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing
Model, САРМ), увязывающая систематический риск и доходность
портфеля’. Эта модель до сих пор остается одним из самых
весомых научных достижений в теории финансов. Тем не
менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому
позднее были разработаны несколько подходов, альте1>-
нативных модели САРМ; в частности, это теория арбитражного
ценообразования, теория ценообразования опционов и теория
преференций состояний в условиях неопределенности.
Наибольшую известность получила теория арбитражного
ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция
APT была предложена известным специалистом в области финансов
С. Россом. В основу модели заложено естественное утверждение
о том, что фактическая доходность любой акции
складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности
и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний
компонент определяется многими экономическими
факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оценивав:
мой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой
экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.
Две других альтернативы модели САРМ —теория ценообразования
опционов (Option Pricing Theory, ОРТ) и теория предпочтений
ситуаций во времени (State-Preference Theory,
SPT) — по тем или иным причинам еще не получили достаточного
развития и находятся в стадии становления. В частности,
в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение
носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает
необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ОРТ связывают
с именами Ф. Блэка и М. Скоулза, а теории предпочтений — с
именем Дж. Хиршлифера’.
Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации,
циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная
с конца 50-х годов. Однако рубежной считается статья
Ю. Фамы [Fama\, в которой обсуждается выделение трех
форм эффективности рынка капитала — сильной, умеренной
и слабой. Последующие разработки в этой области в основном
не затрагивали теоретических аспектов предложенной классификации,
а лишь касались эмпирического ее подтверждения.
Во второй половине пятидесятых годов проводились интенсивные
исследования по теории структуры капитала и цены
источников финансирования. Начало этим исследованиям
было положено, по сути, еще в тридцатые годы работами Дж.
Уильямса и позднее продолжено в начале пятидесятых годов
Д. Дюраном. Тем не менее, является общепризнанным, что основной
вклад в данный раздел был сделан Ф. Модильяни
и М. Миллером [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория базировалась
на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный
характер, дальнейщие исследования в этой области были
посвящены изучению возможностей ослабления этих ограничений.
Кроме того, исследовались возможности применения различных
моделей, в частности, САРМ, для расчета стоимости
капитала различных источников.
Из всех упомянутых новаций два направления — теория
портфеля и теория структуры капитала — по сути, и представляют
собой сердцевину науки и техники управления финансами
крупной компании, поскольку позволяют ответить на
два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить
финансовые ресурсы. Вероятно, не случайно 1958 год,
когда была опубликована пионерная работа Модильяни и
Миллера, рассматривается крупнейшими специалистами в области
теории финансов Т. Коуплэндом и Дж. Уэстоном как
рубежный, начиная с которого от прирадной микроэкономики
отпочковалось самостоятельное направление, известное
ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное
название данного направления — неоклассическая
теория финансов) [Copeland, Weston, p. П1].
Как отмечалось выше, собственно неоклассическая теория
финансов делает акцент на рынок капитала, разрабатывает понятийный
аппарат и инструментарий именно в привязке
к этому рынку. Безусловно, знание теоретических основ
управления финансами необходимо, однако не меньшую значимость
имеет и прикладной аспект. Именно последнее послужило
причиной становления в 60-е годы финансового менеджмента,
который довольно быстро оформился как самостоятельное
научное и практическое направление, сформировавшееся
на стыке трех наук: современная, или неоклассическая, теория
финансов, бухгалтерский учет и общая теория управления.
Новое научное и практическое направление было ориентировано
прежде всего на разработку методологии и техники
управления финансами крупной компании. Произошло это,
в основном, путем естественного дополнения базовых разделов
теории финансов аналитическими разделами бухгалтерского
учета (анализ финансового состояния компании, анализ
и управление дебиторской задолженностью и др.) и некоторым
понятийным аппаратом теории управления. Первые монографии
по новой дисциплине, которые можно было использовать
и как учебные пособия, появились в ведущих англоязычных
странах в начале шестидесятых годов. Сейчас уже можно
говорить о том, что финансовый менеджмент окончательно
сформировался не только как самостоятельное научное направление
и практическая деятельность, но и как учебная дисциплина.
Значительный вклад в популяризацию финансового менеджмента
внесли представители англо-а.мериканской школы
Т. Коуплэнд, Дж. Уэстон, Р. Брейли, С. Майерс, С. Росс,
Ю. Бригхем и др. Как учебная дисциплина, «sФинансовый менеджмент
» тесно корреспондирует с дисциплинами «Финансовый
учет» и «Управленческий учет».
Синтез теории управления, теории финансов и аналитического
аппарата бухгалтерского учета в самостоятельное направ:
ление — «финансовый менеджмент» не только вполне объясним,
но и не является чем-то абсолютно уникальным. Подобные метаморфозы,
обусловленные усилением управленческих аспектов,
смысл которого заключается в том, что, например, учет или
анализ важны не только и не столько сами по себе, а лишь
с позиции повышения эффективности управленческих решений,
имеют место и в других разделах науки и практики. Одним из
наиболее показательных примеров служит трансформация
управленческого учета в рамках англо-американской модели
бухгалтерского учета. Соответствующий круг вопросов обособлялся
сначала как «Учет затрат» (Cost Accounting), затем как
«Управленческий учет» (Management Accounting), а в последнее время он все чаще трактуется как «Управление затратами»-
(Cost Management).
Приведенная логика выделения разделов финансового менеджмента
может быть наглядно интерпретирована с помощью
баланса компании, представляющего собой одну из наиболее
полных и эффективных моделей описания ее имущественного
и финансового положения: актив баланса показывает, во что
инвестированы средства компании; пассив — каковы источники
этих средств. Из рассмотрения баланса наглядно видно, что
каждое из трех вышеописанных ключевых направлений может
быть далее, структурировано с той или иной степенью детализации.
В частности, инвестиционная политика включает в себя
не только управление финансовыми активами, но и основными
средствами и оборотными активами, а также оценку инвестиционных
проектов.