Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

7.6. Определение оптимального бюджета капиталовложений

Для иллюстрации процесса формирования оптимальной инвестици-

онной программы предприятия рассмотрим следующую задачу. Ком-

пания изучает возможность реализации следующих инвестиционных

проектов (табл. 7.2).

Финансовый отдел компании проанализировал источники финанси-

рования инвестиционной программы и представил следующие данные:

1. Источниками финансирования инвестиции являются:

•кредит —600 млн руб., ставка процента —15% годовых;

•дополнительный кредит —200 млн руб., ставка процента — 18% годовых;

•нераспределенная прибыль —600 млн руб.;

•эмиссия привилегированных акций, гарантированный диви-

денд —20% годовых, затраты на размещение —5% от объема

эмиссии. Текущая рыночная цена привилегированной акции — 100 тыс. руб.;

•эмиссия обыкновенных акций. Ожидаемый дивиденд —40 руб.

на акцию, темп роста дивидендов —5% в год. Текущая рыноч-

ная цена акции —1200 руб. Затраты на размещение —5% от

объема эмиссии.

2. Предприятие в долгосрочной перспективе придерживается сле-

дующей целевой структуры капитала:

•заемный капитал —30%;

•привилегированные акции —10%;

•собственный капитал —60%.

Решение задачи формирования оптимальной инвестиционной про-

граммы предприятия осуществляется в следующем порядке:

1. Определение стоимости различных источников финансирования.

2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала.

3. Построение графика стоимости капитала, определение скачков

графика.

4. Построение графика инвестиционных проектов.

5. Принятие решения.

1. Определение стоимости различных источников финансирования

1) Стоимость заемного капитала определяется с учетом влияния на-

логовых эффектов. Допустив, что ставка налога на прибыль рав-

на 35%, посленалоговую стоимость заемного капитала можно

вычислить следующим образом:

kd = 15(1 -0,35) = 9,75% —для основного кредита;

k2

d = 18(1-0,35) = 11,7% —для дополнительного кредита.

2) Стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилеги-

рованных акций, определяем по модели DDM:

3) Стоимость собственного капитала рассчитывается следующим

образом:

•при использовании нераспределенной прибыли:

*. =^^ + 9 = ^ + 0,05 = 0,25, или 25%;

•при эмиссии обыкновенных акций:

2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Расчет WACC произведем, предположив, что все инвестиционные

проекты предприятие будет финансировать, придерживаясь фиксиро-

ванной структуры капитала.

Например, для финансирования проекта А необходим объем капи-

таловложений в размере 500 млн руб. Этот капитал будет привлечен

из трех источников: \

•50 млн руб. (10%) —за счет эмиссии привилегированных акций;

•150 млн руб. (30%) —за счет кредита;

•300 млн руб. (60%) —за счет собственных средств предприятия.

WACC для финансирования проекта А составит:

WACC = wdkd+wpkp+weke= ОД-21,05 + 0,3- 9,75 + 0,6-25 =

= 2,105 + 2,925+15 = 20,03.

3. Построение графика стоимости капитала

На втором этапе мы рассчитали WACC для финансирования проекта А,

предположив, что предприятие использует основной (более дешевый)

кредит и прибыль для финансирования инвестиций.

Останется ли WACC постоянной при привлечении дополнительно-

го объема финансирования? Это зависит от того, будут ли расти затра-

ты на обслуживание дополнительных источников финансирования.

При росте стоимости какого-либо источника финансирования проис-

ходит скачок на графике стоимости капитала.

Первый скачок графика WACC связан с ростом стоимости соб-

ственного капитала. В нашем примере размер прибыли, которую мо-

жет реинвестировать предприятие, ограничен 600 млн руб. Чтобы

финансировать следующие инвестиционные проекты, предприятие

вынуждено произвести новую эмиссию, что увеличит WACC:

Следующий скачок графика связан с ростом стоимости заемного

капитала. Стоимость кредита возрастает с 15% до 18% годовых. Величина WACC в этом случае составит:

0,1-21,05 + 0,3-11,7 +

WACC = + 0,6 -26,05 = 2,105 + 3,39 +

+ 15,63 + 21,13%.

График стоимости капитала представлен на рис. 7.1.

WACC

21,13

20,66

20,03

-•Объем

0 1000 2000 инвестиций

5. Принятие решения

Процесс формирования оптимальной инвестиционной программы мож-

но наглядно изобразить, совместив график стоимости капитала (рис. 7.1)

и график инвестиционных проектов (рис. 7.2). В точке пересечения гра-

фиков (рис. 7.3) мы получим оптимальную инвестиционную программу.

Таким образом, мы можем реализовать три инвестиционных проек-

та: А, В и С, для которых доходность превышает цену капитала. Опти-

мальный бюджет капиталовложений составит 1700 млн руб. От про-

ектов D и Е следует отказаться, так как их пришлось бы

финансировать за счет источников, цена которых составляет 20,66%

и 21,13%. В этом случае проекты будут иметь отрицательный NPV, по-

скольку их IRR ниже цены капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала, соответствующая точке пе-

ресечения графиков, может использоваться как ставка дисконтирова-

ния для оценки инвестиционных проектов при использовании крите-

рия М>К