Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

7.4.1. Реинвестирование части прибыли

Если часть прибыли реинвестирована, ее альтернативной стоимостью

является доход, который мог быть получен при ее альтернативном ис-

пользовании, например при вложении данных средств в другие инвес-

тиционные проекты как внутри, так и вне компании.

Предположим, на рынке капитала у акционеров данной компании

существует возможность инвестировать дивиденды в проекты с ана-

логичным уровнем риска, обеспечивая требуемый уровень доходно-

сти. Благосостояние акционеров не ухудшится в случае, если доход-

ность при реинвестировании прибыли внутри компании будет не

меньше, чем доходность при инвестировании дивидендов вне компа-

нии (при сопоставимых уровнях риска). Иначе акционеры почувству-

ют ухудшение благосостояния, что отразится в виде падения цены

акции.

Таким образом, стоимость собственного капитала в виде реинвес-

тируемой прибыли определяется величиной требуемой доходности

владельцев обыкновенных акций.

Оценить требуемую доходность непросто —в отличие от стоимости

заемного капитала, она не представлена на рынке в явном виде. Для

определения стоимости собственного капитала можно использовать

три метода (модели):

1. Модель CAMP (ценообразования на капитальные активы).

2. Модель DDM (дисконтированного потока дивидендов).

3. Модель доходность облигаций плюс премия за риск.

Часто эти три метода применяют параллельно, отдавая предпочте-

ние тому из них, который дает наиболее достоверный результат.

Модель CAMP

Как было показано в главе б, модель CAMP основывается на несколь-

ких нереалистичных предположениях и поэтому не может быть про-

верена эмпирически. Тем не менее она часто используется для опреде-

ления цены собственного капитала.

Использование CAMP на практике сопряжено с некоторыми труд-

ностями, которые возникают при определении каждого компонента в

модели. Поскольку детальное описание CAMP дано в главе 6, мы пере-

числим лишь некоторые из этих трудностей.

1. Оценка безрисковой доходности

В действительности ни в одной стране нет такой категории, как без-

рисковый актив. Обычно безрисковыми или почти безрисковыми

Стоимость и структура капитала 219

принято считать финансовые активы, эмитируемые государством.

Однако и они не свободны от процентного риска (т. е. риска, связан-

ного с изменением процентной ставки).

2. Оценка рыночной премии за риск

Рыночная премия за риск может быть рассчитана на основе доход-

ности. Услуги по предоставлению информации о премии за риск пре-

доставляет в США агентство Ibbotson Associates, ведущее свои расчеты

с 1929 г.

В России еще нет столь обширной статистической базы. В качестве

показателя доходности рыночного портфеля и рыночной цремии за

риск начинают использовать индекс Российской торговой системы

(индекс РТС) и другие менее известные фондовые индексы.

3. Оценка р-коэффициентов

Для анализа стоимости собственного капитала более важной явля-

ется не оценка риска, который соответствовал данной компании в про-

шлом, а анализ ее будущего риска.

Поскольку фактические значения Р-коэффициентов не являются

бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработа-

ны методики их корректировки, что привело к появлению двух ви-

дов р.* уточненной и фундаментальной. Уточненная р требует допол-

нительных статистических данных и потому используется редко.

Фундаментальная Р постоянно уточняется с учетом изменений в

структуре капитала фирмы, риска формируемой инвестиционной

программы и т. д. При этом, естественно, получаются различные зна-

чения р, что приводит к различным значениям стоимости собствен-

ного капитала.

Модель DDM

Чаще всего при использовании DDM предполагается, что дивиденд

будет расти постоянными темпами (q). Стоимость собственного капи-

тала или требуемая доходность владельцев обыкновенных акций мо-

жет быть определена по формуле:

и А

где Dx —размер дивиденда в период 1; Ро —текущая рыночная цена

акции; q —темп роста дивиденда.

Особую трудность в данной модели представляет собой прогноз

темпа роста дивидендов. Темп роста может быть определен по статистическим данным с использованием модели оценки прироста нерас-

пределяемой прибыли (q):

q - Ьг, (7.5)

где г —ожидаемая будущая доходность собственного капитала; Ъ — доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать.

Метод доходность облигаций плюс премия за риск

Данный метод основан на сложении премии за риск и доходности соб-

ственных облигаций компании. Доходность собственных облигаций,

если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко. Сложнее

обстоит дело с оценкой премии за риск. Экспертным путем аналитики

пытаются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы

облигаций определенной компании в случае конвертирования их об-

лигаций в обыкновенные акции. Наблюдение за этим показателем в

течение длительного периода в США показало, что в отдельные пери-

оды эта премия была различной и колебалась от 3 до 6%.