Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

7.1. Составляющие капитала и их цена

Важной стадией работ над инвестиционным проектом является пост-

роение оптимальной схемы финансирования, которая разрабатывает-

ся с целью обеспечения финансовой реализуемости инвестиционного

проекта и создания такой структуры денежных потоков, при которой

достигается неотрицательное значение обобщенного накопленного

сальдо потока денежных средств на каждом шаге расчета. Схема фи-

нансирования отражает потоки реальных денег и характеризует

окончательную ситуацию1 с состоянием средств для проекта. При

этом денежные потоки, поступающие от каждого участника в проект,

являются притоками, а денежные потоки, поступающие к каждому

участнику из проекта, —оттоками. Распределение притоков и оттоков

денежных средств должно быть синхронизировано во времени. Если

распределение финансовых потоков не сделано должным образом,

проект может переживать периоды накопления финансовых излиш-

ков или испытывать неожиданную нехватку средств. Дефицит де-

нежных средств вынуждает привлекать на короткое время дополни-

тельные кредитные средства, обычно под более высокие проценты.

Поэтому при разработке схемы финансирования анализируется дос-

таточность денежных средств для выполнения условий финансовой

реализуемости проекта и определяется потребность в привлеченных

средствах.

Полная классификация форм и источников финансирования про-

ектов на территории РФ дана в табл. 7.1. Наличие источников финансирования инвестиций в настоящее время является одной из главных

проблем в инвестиционной деятельности.

В постановлении Правительства РФ от 21 марта 1994 г. № 220

Об утверждении Временного положения о финансировании и кре-

дитовании капитального строительства на территории РФ сказано,

что капитальные вложения могут финансироваться за счет:

•собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных ре-

зервов инвестора (прибыли, амортизационных отчислений, де-

нежных сбережений граждан и юридических лиц, средств, вы-

плачиваемых органами страхования в виде возмещения потерь

от аварий, стихийных бедствий и других средств);

•заемных финансовых средств инвесторов или переданных им

средств (банковские и бюджетные кредиты, облигационные зай-

мы и другие средства);

•привлеченных финансовых средств инвестора (средств, получае-

мых от продажи акций, паевых и иных взносов членов трудовые

коллективов, граждан, юридических лиц);

Стоимость и структура капитала 2Ц

•финансовых средств, централизуемых объединениями (союза-

ми) предприятий в установленном порядке;

•средств внебюджетных фондов;

•средств федерального бюджета, предоставляемых на безвозврат-

ной и возвратной основе, средств бюджетов субъектов РФ;

•средств иностранных инвесторов.

За последние годы усилилась тенденция децентрализации источ-

ников финансирования инвестиций в основной капитал.

Рассмотрим более подробно основные источники финансирования

инвестиций с анализом их положительных и отрицательных сторон.

Бюджетное финансирование инвестиций. Получателями государ-

ственных инвестиций могут быть предприятия, находящиеся в госу-

дарственной собственности, а также юридические лица, участвующие

в реализации государственных программ. Финансирование государ-

ственных инвестиций осуществляется в соответствии с уровнем при-

нятия решений: на федеральном уровне финансируются федеральные

программы и объекты, находящиеся в федеральной собственности; на

региональном —региональные программы и объекты, находящиеся в

собственности отдельных конкретных территорий.

Принципиально новым в инвестиционной политике последних лет

является переход от распределения бюджетных ассигнований на ка-

питальное строительство между отраслями и регионами к избира-

тельному частичному финансированию конкретных объектов и фор-

мированию состава таких объектов на конкурсной основе, что в

значительной степени способствует реализации принципа: достиже-

ние максимального эффекта при минимальных затратах.

Самыми надежными являются собственные источники финанси-

рования инвестиций. В идеале каждой коммерческой организации не-

обходимо всегда стремиться к самофинансированию. В этом случае не

возникает проблемы, где взять деньги, снижается риск банкротства.

Кроме того, самофинансирование развития предприятия означает его

хорошее финансовое состояние, а также наличие определенных пре-

имуществ перед конкурентами, у которых таких возможностей нет.

Основными собственными источниками финансирования инвести-

ций в любой коммерческой организации являются чистая прибыль и

амортизационные отчисления. Каждый из этих источников имеет

свою цену, свои плюсы и минусы.

Прибыль как источник финансирования инвестиций. Основной це-

лью предприятия в условиях рынка является получение максимальной прибыли, являющейся основным финансовым результатом деятельно-

сти предприятия, которым оно может распоряжаться по своему усмот-

рению. Прибыль можно направить на производственное развитие; стро-

ительство жилья, детского сада и других объектов непроизводственного

назначения; выплату дивидендов, если это акционерное общество; бла-

готворительные цели и др. Для рационального использования прибыли

необходимо хорошо знать техническое состояние предприятия на дан-

ный момент и на перспективу, а также социальное положение коллекти-

ва предприятия. Если на предприятии работники в социальном плане, в

том числе и по уровню заработной платы, в большей мере обеспечены по

сравнению с другими предприятиями, то в этом случае прибыль необхо-

димо направлять в первую очередь на производственное развитие.

Использование прибыли как источника финансирования реальных

инвестиций, направленных на расширение, реконструкцию и техни-

ческое перевооружение предприятия, имеет положительный аспект в

том плане, что эта прибыль не облагается налогом на прибыль по су-

ществующему налоговому законодательству.

Среди собственных финансовых источников инвестиций важная

роль принадлежит амортизационным отчислениям. Они призваны

обеспечить не только простое, но, в определенной мере, расширенное

воспроизводство. В развитых странах мира амортизационные отчис-

ления до 70-80% покрывают потребности предприятий в инвестици-

ях. С переходом экономики России к рыночным отношениям значи-

мость амортизационных отчислений как источника финансирования

инвестиций также повысилась.

Преимущество амортизационных отчислений как источника инве-

стиций по сравнению с другими заключается в том, что при любом

финансовом положении предприятия этот источник имеет место и

всегда остается в распоряжении предприятия.

Амортизационные отчисления на предприятии должны использо-

ваться на финансирование реальных инвестиций, а именно:

•на приобретение нового оборудования вместо выбывшего;

•на механизацию и автоматизацию производственных процессов;

•на проведение НИР и ОКР;

•на модернизацию и обновление выпускаемой продукции с целью

обеспечения ее конкурентоспособности;

•на реконструкцию, техническое перевооружение и расширение

производства;

•на новое строительство.

Стоимость и структура капитала 2J3

К сожалению, на многих предприятиях амортизационные отчисле-

ния используются совершенно на другие цели, не свойственные их

экономическому назначению, в частности, на пополнение оборотных

средств. Для более эффективного использования амортизационных от-

числений в качестве инвестиционных ресурсов на предприятиях необ-

ходимо проводить амортизационную политику, включающую в себя:

политику воспроизводства основных фондов, совершенствования ме-

тодов исчисления амортизационных отчислений, выбор приоритетных

направлений использования амортизационных отчислений и т. д.

Одним из важнейших ресурсов, мобилизуемых на финансовом

рынке, является банковский кредит. При этом немаловажное значе-

ние имеет уровень учетного процента, который определяется спросом

и предложением на ссудный капитал, величиной процента по депози-

там, уровнем инфляции в стране, ожиданиями инвесторов относи-

тельно перспектив развития экономики. Проценты, взимаемые бан-

ками, дифференцируются в зависимости от сроков и размеров

предоставленных кредитов, их обеспеченности, формы кредитования,

степени кредитного риска и т. д. В настоящее время инвесторы при-

влекают кредит в те сферы предпринимательской деятельности, кото-

рые дают быструю отдачу.

Несмотря на очевидные преимущества долгосрочного кредита по

сравнению с бюджетным финансированием, он не получил широкого

распространения в России. Инвестиции в реальную экономику пока

преимущественно ограничиваются кредитованием торгово-закупоч-

ных и посреднических операций, уровень доходности которых превы-

шает банковские процентные ставки.

В современных условиях ипотечное кредитование имеет особо

важное значение, и в первую очередь для оздоровления экономики

России, но оно, к сожалению, находится только на пути становления,

в то "время как в развитых странах мира ипотечное кредитование ши-

роко развито и является важнейшим элементом рыночной экономи-

ки, в частности в области инвестиционной деятельности.

В соответствии с частью первой Налогового кодекса РФ предприя-

тия для финансирования инвестиционной деятельности могут ис-

пользовать инвестиционный налоговый кредит, который представля-

ет собой отсрочку уплаты налога. Этот кредит предоставляется на

условиях возвратности и платности. Срок его предоставления —от

одного года до пяти лет. Проценты за пользование инвестиционным

налоговым кредитом устанавливаются по ставке не менее 50 и не бо-

лее 75% ставки рефинансирования ЦБ РФ.

В 1950-1960-х гг. в развитых странах с рыночной экономикой, в пер-

вую очередь в США, стали распространяться такие особые формы фи-

нансирования инвестиционных проектов, как лизинг и форфейтинг.

Под лизингом обычно понимают долгосрочную аренду машин и

оборудования на срок от 3 до 20 и более лет, купленных арендодате-

лем для арендатора с целью их производственного использования при

сохранении права собственности на них за арендодателем на весь срок

договора. То есть лизинг можно рассматривать как специфическую

форму финансирования в основные фонды, осуществляемую специ-

альными (лизинговыми) компаниями, которые, приобретая для инве-

стора машины и оборудование, как бы кредитуют арендатора.

Форфейтинг —форма трансформации коммерческого кредита в

банковский; применяется в том случае, когда у покупателя нет доста-

точных средств для приобретения какой-либо продукции. В РФ фор-

фейтинг не получил распространения по многим причинам.

Важность привлечения иностранных инвестиций в отечественную

экономику обусловлена крайне слабым развитием внутреннего рынка

инвестиционных ресурсов.

В условиях дефицита накоплений все отрасли нуждаются в допол-

нительных источниках финансирования, но ориентация иностранных

инвесторов на финансовый сектор, топливные и сырьевые отрасли

является тормозом в структурной перестройке экономики и не спо-

собствует экономическому росту.

Таким образом, капитал, необходимый фирме для финансирования

инвестиционной программы, может быть получен разными путями.

Привлечение финансовых ресурсов из любого источника финансиро-

вания связано с определенными затратами, которые представляют со-

бой цену капитала, направленного на финансирование инвестиций.

Цена капитала —средства, уплачиваемые фирмой собственникам

(инвесторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в про-

центах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за

пользование финансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из дан-

ного источника капитала. Цена капитала может существенно повлиять

на показатель эффективности инвестиционного проекта. Зная стои-

мость капитала, привлекаемогр из различных источников, можно опре-

делить средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC) и уви-

деть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с различными ставками

доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по форму-

ле 6.12 (см. гл. 6).

Стоимость и структура капитала 21J5

Пример: предприятие использует для финансирования своей дея-

тельности собственный капитал (обыкновенные акции) и заемный

капитал (кредит банка). Стоимость кредита —15% годовых, стоимость

собственного капитала —20% годовых (доходность альтернативных

вложений). Определим средневзвешенную стоимость капитала, если

удельный вес заемных источников составляет 30%:

WACC - 20 х 0,7 + 15 х 0,3 - 18,5%.

Необходимо иметь в виду, что при определении стоимости капита-

ла вычисляют не столько стоимость уже имеющихся источников фи-

нансирования, сколько стоимость вновь привлекаемого капитала.

Пример: если предприятие использует для финансирования своей

деятельности кредит, стоимость которого 15%, а новый кредит пред-

приятие может привлечь только под 18%, то именно эту стоимость

кредита необходимо принимать во внимание при расчете WACO.

WAСС - 20 х 0,7 + 18 х 0,3 - 19,4%.

Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распа-

дается на две задачи:

1. Определение оптимальной структуры капитала, т.е. сочетания

различных источников финансирования инвестиций.

2. Вычисление стоимости каждого источника финансирования.

Остановимся подробнее на второй проблеме, допустив, что задача

определения оптимальной (долгосрочной) структуры капитала уже

решена и фирма будет придерживаться этой структуры.

7.2. Цена источника заемный капитал

Стоимость заемного капитала определяется явными затратами фир-

мы —это та ставка процента, которую предприятие вынуждено платить

ссудодателю за предоставленные кредиты. Таким образом, расчет сто-

имости заемного капитала достаточно очевиден. Если компания взяла

$100 тыс. в виде долгосрочного кредита в банке под 10% годовых, то

стоимость этого элемента будет равна 10% (или $10 тыс. в абсолют-

ном измерении).

Однако необходимо учитывать некоторые особенности заемных

источников финансирования. К этим особенностям относятся прежде

всего налоговые эффекты. В большинстве стран налоговое законода-

тельство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость, т. е. исключать из налогооблагаемой прибыли.

Это отнесение сохраняет (спасает) некоторый денежный поток.

Пример: пусть предприятие использует кредит в размере 1 млн руб.

Доналоговая стоимость этого кредита (процентная ставка) —10% годо-

вых, т. е. предприятие ежегодно списывает на затраты оплату процентов

в размере 100 тыс. руб. Пусть налог на прибыль составляет 35%. Тогда

рост затрат позволяет спасти от выплаты налога 35 тыс. руб. (100 х 0,35).

Таким образом, фактически затраты на обслуживание долга будут мень-

ше на эту сумму и составят 65 тыс. руб. (100 —35). Стоимость заемного

капитала с учетом налоговых эффектов будет уже не 10, а 6,5% (65:1000).

Посленалоговую стоимость заемного капитала, или стоимость с уче-

том налоговых эффектов (kd), обычно определяют по следующей фор-

муле:

kd-i{l-t), (7.1)

где г —ставка процента по кредиту; k —ставка налога на прибыль.

Спецификой налогового законодательства России является отнесе-

ние на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой про-

центов (см. п. 6.5.3.1). Тогда формулу (7.1) для расчета стоимости за-

емного капитала можно переписать в виде:

^ t, (7.2)

где г —ставка рефинансирования; М —маржа.

Пример: пусть предприятие использует долгосрочный кредит сто-

имостью 30% годовых. Ставка рефинансирования —24%; ставка нало-

га на прибыль —35%, маржа —3%. Тогда

kd = 30 (1 - 0,35) + [30 - (24 +3)] х 0,35 = 20,55%.

Отметим, что к налоговым эффектам необходимо относиться осто-

рожно. Например, не нужно учитывать налоговый эффект, если фир-

ма не получает прибыль или планирует получить прибыль в опреде-

ленные периоды. Так, если компания получила убыток в отчетном

году, то определенные налоговые льготы, уменьшающие налогооб-

лагаемую прибыль, могут быть распространены лишь на предыдущие

годы. Если же убыточная деятельность продолжается последователь-

но в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооб-

лагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до

тех пор, пока деятельность компании вновь не станет прибыльной.

Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала мо-

жет быть выше или ниже прогнозной.

Стоимость и структура капитала 217