Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

6.6. Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффек-

тивности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости,

потребность в финансировании и эффективность участия в проекте соб-

ственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растя-

нутым во времени инвестиционным циклом (например в добывающей

промышленности) или (и) требующих значительной доли заемных

средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием несколь-

ких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективно-

сти инвестиционного проекта инфляцию следует учитывать, используя:

•общий индекс внутренней рублевой инфляции, определяемый с

учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода

инфляции;

•прогнозы валютного курса рубля;

•прогнозы изменения во времени цен на продукцию и ресурсы

(в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строитель-

но-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ре-

сурсов), а также прогнозы изменения уровня средней заработной

платы и других укрупненных показателей на перспективу;

•прогноз ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ

и другие финансовые нормативы государственного регулирования.

Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 203

Наиболее широко используемым показателем для измерения уров-

ня инфляции является индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчи-

тываемый как стоимость фиксированной корзины товаров и услуг в

процентах к стоимости аналогичной корзины в базовом периоде:

1=1

где q. —количество г-го товара в корзине;/?. —текущая цена г-го това-

ра; рю —цена г-го товара в базовом периоде.

Термин уровень инфляции, как правило, относится к приросту

индекса потребительских цен:

Л = # Я Д - 1 . (6.22)

Индекс потребительских цен измеряет прирост цен только на това-

ры, потребляемые домашними хозяйствами. Показатель, измеряющий

прирост цен на все товары, произведенные в стране —как потреби-'

тельские, так и производственного назначения, —называется дефля-

тором валового внутреннего продукта. Дефлятор ВВП рассчитывает-

ся как отношение номинального (измеренного в текущих ценах) ВВП

к реальному, рассчитанному по ценам базового периода.

Дефлятор ВВП = ~ , (6 23)

где х. —объем производства продукции г-го вида в текущем году.

Индекс оптовых цен по методу расчета аналогичен индексу потре-

бительских цен, но рассчитывается по корзине товаров производ-

ственного назначения.

Каждый из приведенных показателей инфляции имеет как досто-

инства, так и недостатки, и ни один индекс в отдельности не является

точным измерителем роста цен.

В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестицион-

ной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следую-

щих случаях: 1) при корректировке наращенной стоимости денежных

средств; 2) при формировании ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения и дисконтирования; 3) при формирова-

нии уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции.

При расчетах, связанных с корректировкой денежных потоков в

процессе инвестирования с учетом инфляции, принято использовать

два основных понятия: номинальную и реальную ставку процента.

Номинальная и реальная ставки процента связаны следующим со-

отношением:

l + rmOT = ( l + V ) x ( l + X ) , (6-24)

где гпот —номинальная ставка процента; гюЛ —реальная ставка процен-

та; X —общий уровень инфляции.

Раскрыв скобки в уравнении (6.24), получим

1 + r^^ + r^+X + r^xX. (6" 2 5 )

При небольших значениях г и Я их произведение —малая величина,

поэтому мы можем записать:

г ~г ,+Х (6-2 6)

'пот 'real ,

В безинфляционной экономике реальная и номинальная процент-

ные ставки совпадают; то же самое можно сказать о реальном и ожида-

емом денежных потоках.

При отсутствии инфляции NPV проекта рассчитывается следую-

щим образом:

* UV, (6.27)

где RCFt,—реальный денежный поток.

Нетрудно заметить, что если при общем уровне инфляции X чистый

денежный поток проекта за период будет увеличиваться в X раз, то NPV,

дисконтированный по номинальной ставке процента, не изменится;

NCF,=RCFt(i+XY;

W - f *CF. (6-28)

где NCFt —ожидаемый денежный поток.

Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 205

Таким образом, для отражения инфляции можно использовать один

из двух вариантов расчета:

•дисконтировать номинальный денежный поток по номинальной

ставке процента;

•дисконтировать реальный денежный поток по реальной ставке

процента.

Какой из этих двух вариантов точнее отражает результат инвести-

ционного проекта, зависит от специфики самого проекта.

Формирование уровня доходов от инвестиций, учитывающих тем-

пы инфляции, предполагает определение размера так называемой

инфляционной премии. Размер этой премии, призванной компен-

сировать потери реальной суммы дохода инвестора от инфляции, рас-

считывается по формуле:

n,=DpxX, (6-29)

где Я —сумма инфляционной премии; D —реальный среднерыноч-

ный уровень дохода по инвестициям.

Соответственно, общая сумма дохода (Dn) по инвестиционному

проекту (в номинальном исчислении) составит:

Dn-Dp + II, (6.30)

Зависимость общего дохода и инфляционной премии по инвести-

ционным проектам от темпа инфляции может быть представлена гра-

фически (рис. 6.13).

Использование реальных ставок процента и расчет денежного по-

тока в постоянных ценах не позволяют учесть структурную инфля-

цию, т. е. ситуацию, при которой рост цен на продукцию и рост затрат

(цен на материалы) происходят разными темпами. Например, пере-

менные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со

скоростью 6% в год, а амортизационные отчисления не подпадут под

влияние инфляции. Или компания могла бы иметь долгосрочные тру-

довые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную пла-

ту в соответствии с индексом потребительских цен, а сырье могло бы

приобретаться по контракту с фиксированными ценами. Естественно,

что в таких условиях следует осуществлять расчет денежного потока

в текущих ценах.

Следует заметить, что прогнозирование темпов инфляции пред-

ставляет собой довольно сложный и трудоемкий вероятностный про-

цесс. Кроме того, темпы инфляции в отдельные периоды в значительной степени подвержены влиянию субъективных факторов, не подда-

ющихся прогнозированию.

В конечном счете выбор формулы расчета (в постоянных или теку-

щих ценах) осуществляется аналитиком, который учитывает конкрет-

ные условия инвестирования и особенности каждого проекта.

Рассмотрим следующий условный пример. Инвестор вложил капи-

тал в проект, рассчитанный на четыре года при полном отсутствии ин-

фляции и уровне налогообложения 40%. Ожидается, что при этом бу-

дут иметь место следующие денежные потоки (табл. 6.12).

Рассмотрим теперь ситуацию, когда инфляция составляет 7% в год

и ожидается, что денежные,накопления будут расти вместе с инфля-

цией теми же темпами. В этом случае расчет денежных потоков пред-

ставим в табл. 6.13.

По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавши-

еся ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для

нахождения реальной величины. После этого они будут выглядеть

следующим образом (табл. 6.14).

Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения ус-

тупают номинальным потокам, и они устойчиво уменьшаются с тече-

нием времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не

изменяются в зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая

часть прибыли становится объектом налогообложения.

Таким образом, выводы относительно учета инфляции при оценке

инвестиций можно сформулировать следующим образом:

•инфляцию нужно учитывать;

•наиболее эффективный путь преодоления искажающего влия-

ния инфляции при формировании бюджета капиталовложений

заключается в корректировке составляющих денежного потока,

выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под вли-

янием изменения цен;

•поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов ин-

фляции, ошибки неизбежны;

•инфляция повышает степень риска капиталовложений.