Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

6.5.3.1. Агрегированные методы

Метод бета-коэффициента (концепция ^-коэффициента)

Метод бета-коэффициента для расчета нормы дисконта использует

модель оценки капитальных активов (Capital Assets Prices Model — САРМ):

R = Rf+V(Rm-Rf), (6.10)

где R —требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капи-

тал), Rf —безрисковая ставка дохода; (3 —коэффициент бета; Rm —об-

щая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных

бумаг).

Данная модель основана на анализе массивов информации фондо-

вого рынка, конкретно —изменения доходности свободно обращаю-

щихся акций.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике исполь-

зуется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным дол-

говым обязательствам; считается, что государство является самым

надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банк-

ротства практически исключается). Однако, как показывает практи-

ка, государственные ценные бумаги в условиях России не восприни-

маются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве

безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризу-

ющимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам

в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Безрисковая

ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оцен-

ка различных видов риска, характеризующих вложения в данное пред-

приятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Среднерыночная доходность должна рассматриваться как известная

абстракция, поскольку полная информация о доходности всех обра-

щающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот по-

казатель рассчитывают по ограниченному числу представительных

ценных бумаг, например по акциям голубых фишек.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом

рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной

компании, еще называемый несистематическим (определяется микро-

экономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех

компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также

систематическим (вызван макроэкономическими и политическими

причинами). В модели оценки капитальных активов при помощи ко-

эффициента бета определяется величина систематического риска.

Для определения величины коэффициента бета используют два

метода.

Первый метод основывается на анализе коэффициентов бета дей-

ствующих предприятий-аналогов. Такой расчет производится в два

этапа.

Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска Ш

На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются

необходимые данные о доходности акций предприятия и о среднеры-

ночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для m-го на-

блюдения обозначим указанные показатели через dm и Rm. При увели-

чении объема такой информации расчеты становятся более точными,

однако если при этом анализируемый период расширяется в про-

шлое, то получаемые значения Р с меньшей долей уверенности мож-

но будет распространить на перспективу.

На втором этапе по отдельным конкретным величинам dm и Rm вна-

чале рассчитываются средние за период значения доходности dcp и Rcp>

а затем вычисляется Р:

Подобные коэффициенты для различных предприятий и групп

предприятий рассчитываются многими специалистами и агентствами

и часто публикуются в прессе.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициен-

тах бета известная консалтинговая фирма АК&М.

Второй подход к определению коэффициента бета опирается на

анализ показателей и характеристик деятельности компании, которые

предположительно влияют на степень инвестиционного риска. По-

добный коэффициент называется фундаментальным.

Определение фундаментального бета основано на исследовании,

которое выявляет тесную корреляцию между коэффициентом бета и

показателями риска предприятия. Показатели риска йключают:

•финансовые риски, которые рассчитываются на основе финансо-

вой отчетности компании и включают анализ тенденций и срав-

нительный анализ финансовых коэффициентов;

•отраслевые риски;

•влияние изменений общеэкономической ситуации на деятель-

ность компании.

В табл. 6.4 содержится анализ 21 финансового, отраслевого и обще-

экономического фактора риска, а также в качестве примера отражено

мнение эксперта относительно влияния каждого фактора на риск ин-

вестирования в некий проект.

Обычно коэффициент бета лежит в пределах от 0 до 2.

Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Если у какой-либо

компании коэффициент бета равен 1, то колебания ее общей доходно-

сти полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в це-

лом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая до-

ходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет

изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если сред-

нерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность

данной компании упадет на 15%.

Следует отметить ряд важных особенностей 0ета-метода, которые

необходимо учитывать при попытках его применения.

1. В данном методе термином риск охватываются любые положи-

тельные или отрицательные отклонения доходности проекта от сред-

него значения. Тем самым если оценивать эффективность проекта,

ориентируясь только на базовый сценарий его реализации (а именно

для этой ситуации обычно применяется (3-метод), то в этом сценарии

должны быть предусмотрены средние, а не умеренно пессимистиче-

ские значения всех показателей. Поэтому при применении бета-мето-

да все технико-экономические параметры проекта должны быть скор-

ректированы в сторону улучшения.

2. Как ни была бы похожа продукция предприятия-аналога и проек-

тируемого, цена акций первого определяется не только этим, но и дру-

гими факторами (например структурой капитала, дивидендной поли-

тикой и степенью диверсификации производства). Играет роль и то

обстоятельство, что взаимоотношения с государством у них могут

быть различными. Поэтому некритическое распространение значения

Р на другие предприятия неправильно.

3. В чистом виде (3-метод учитывает только один тип рисков — систематический. Этот недостаток поправим путем внесения в него

дополнительных поправок на другие виды рисков. Для выравнивания

результатов чистого р-метода до р-фундаментального перечень

несистематических рисков следует, как минимум, соотнести со спис-

ком факторов финансового риска (табл. 6.4).

Метод средневзвешенной стоимости капитала

Необходимо отметить, что метод Р-коэффициента используется при

установлении нормы дисконта для денежного потока только собствен-

ного капитала. Если необходимо установить норму дисконта для де-

нежного потока всего инвестированного капитала, используют метод

средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital

—WACC). В наиболее простом случае, когда в структуре инвестированного капитала вычленяются только собственные и заемные

средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для

нормы дисконта имеет вид:

RwAcc=Rc'gc+K-g3> (6.12)

где Rc —стоимость собственного капитала (требуемая отдача на акции),

R3 —стоимость заемного капитала (ставка процента по займу), gc, g3 — доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта.

В литературе часто встречается модификация указанной формулы.

По существующему западному законодательству, проценты по займу

исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя кре-

диты, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее

выплате процентов в меньшем размере. В результате формула1 для

расчета нормы дисконта принимает вид:

JWc=V&+^-&(i-0. (6.13)

где t —ставка налога на прибыль предприятия.

Оценим данный метод с точки зрения возможностей практического

использования.

Метод WACC применим к небольшим проектам, реализуемым на

действующих предприятиях. Все входящие в формулу параметры дол-

жны задаваться в исходной информации о фирме, причем обычно бе-

рутся последние фактические данные о фирме, а получаемая норма

дисконта распространяется на весь период осуществления проекта.

Однако в типичных для современной России условиях, когда ставки

процента за кредит имеют явную тенденцию к снижению, закладывать

в расчет на длительную перспективу нынешние значения было бы

ошибочно. А поэтому, работая с данным методом, необходимо прогно-

зировать входящие в формулу параметры на перспективу и устанав-

ливать норму дисконта переменной во времени.

Неоднозначно решается вопрос и о том, как устанавливать доли

собственного и заемного капитала. К сравнительно крупным проек-

там, реализуемым на действующих предприятиях, применяются два

варианта.

1 По российскому законодательству на себестоимость можно относить про-

центы за кредит только в пределах ставки рефинансирования плюс 3% (для

рублевых кредитов) или ставки LIBOR плюс 3% (для кредитов в валюте). Это

нужно учитывать при использовании формулы.

Оценка инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска 177

Первый вариант предусматривает, что веса gc и g3 устанавливаются

по всей фирме. При этом очевидно, что в норме дисконта отражается

риск, связанный с деятельностью фирмы в целом, а не риск, относя-

щийся к данному проекту. Это может рассматриваться как недостаток

метода. Но такой подход позволяет учесть то обстоятельство, что, реа-

лизуя разные проекты, фирма старается поддерживать определенную

структуру своего капитала, и тем самым как бы устраняет их риски.

В этом варианте норма дисконта на протяжении всего расчетного пе-

риода оказывается стабильной.

При втором варианте в формулы включается структура капитала,

относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. Это мотиви-

руется тем, что данный вариант в отличие от первого приводит к пере-

менной по шагам норме дисконта, что несколько усложняет оценку

эффективности. Но как именно будет меняться норма дисконта во

времени? Если на начальном этапе предусматривается получение

большого займа, то в процессе реализации проекта и погашения долга

доля собственного капитала, а значит и норма дисконта будут возрас-

тать. Между тем совершенно очевидно, что для самой фирмы, ее акци-

онеров и кредитора риск проекта должен уменьшаться по мере того,

как проект осуществляется, а заем погашается. Таким образом, дина-

мику нормы дисконта второй вариант метода отражает неадекватно.

Кумулятивный метод

Данный метод исходит из определенной классификации факторов

риска и оценок каждого из них. За базу расчетов берется безрисковая

ставка. Принимается, что каждый фактор увеличивает данную ставку

на определенную величину, и общая премия получается путем сложе-

ния вкладов отдельных факторов. Классификация факторов и раз-

меры их вкладов могут быть различными. Вот одна из возможных

таблиц для такого расчета (табл. 6.5), в основе которой заложены ма-

териалы Мирового банка и аудиторской фирмы Большой пятерки — Deloitte & Touche.