Популярные книги
13.3. Оценка инвестиционного портфеля
Оценка инвестиционных решений, ранжирование инвестицион-
ных объектов и моделирование инвестиционного портфеля могут осу-
ществляться на основе различных методов.
Методы моделирования инвестиционного портфеля
В соответствии с правилом выбора по Парето наилучшим из Сово-
купности предполагаемых инвестиционных объектов является вари-
ант, для которого нет ни одного объекта по заданным показателям не
хуже него, а хотя бы по одному показателю лучше. При этом для срав-
нения объектов инвестирования по заданным показателям составля-
ются, как правило, таблицы предпочтений, демонстрирующие преиму-
щества тех или иных инвестиционных объектов. Зачастую правило вы-
бора по Парето дает большее количество вариантов, чем это необходи-
мо с учетом ограниченности общего объема инвестиционных ресурсов.
В этом случае применяется правило выбора по Борда, согласно кото-
рому инвестиционные объекты ранжируются по значениям каждого
показателя в порядке убывания с присвоением соответствующего зна-
чения ранга, и наилучшим вариантом признается объект инвестирова-
ния с максимальным значением суммарного ранга.
Процедура выбора может осуществляться и на основе метода вы-
бора по удельным весам показателей, при котором сами основные
показатели ранжированы по степени значимости для инвестора. Каж-
дому показателю присваивается весовой коэффициент (в долях еди-
ницы) при сумме всех весовых коэффициентов, равной единице. Зна-
чения рангов показателей для каждого инвестиционного объекта взве-
шиваются по удельным весам самих показателей и суммируются. Луч-
ший инвестиционный объект характеризуется максимальным значе-
нием такого взвешенного ранга.
Следует отметить, что при составлении инвестиционного порт-
феля могут использоваться комбинированные методы, для чего отбор
инвестиционных проектов производится в несколько этапов, на каж-
дом из которых применяется одно из правил с последующим исклю-
чением выбранных вариантов Из дальнейшего рассмотрения. Обоб-
щенная оценка может осуществляться на основе суммирования зна-
чений всех рассматриваемых показателей или на основе того пока-
зателя, которому инвестор отдает приоритет. Оценочные показатели
могут включать основные показатели доходности инвестиций, а также
такие показатели, как совокупный показатель риска по инвестици-
онному проекту, показатель кредитного рейтинга заемщика и др.
Выбор того или иного метода оценки инвестиционных решений
и формирования инвестиционного портфеля определяется конкрет-
ной целевой установкой инвестора. Вместе с тем рассмотренные ме-
тоды не позволяют в достаточной мере отразить значение отдельных
показателей в системе сравнительной оценки эффективности инвес-
тиций, рассмотренных в предыдущей главе (чистого приведенного до-
хода как критериального показателя, срока окупаемости как ограни-
чительного показателя и т.д.), достичь максимального соответствия
между суммарным объемом финансирования инвестиционных про-
ектов и предполагаемыми инвестиционными ресурсами. В наиболь-
шей степени принципу составления оптимального портфеля соответ-
ствуют методы линейного программирования, позволяющие решить
задачу максимизации доходности портфеля при заданных ограниче-
ниях.
Отбор объектов инвестирования по критерию доходности
Отбор объектов инвестирования по критерию доходности (эффек-
тивности) играет наиболее существенную роль в процессе инвести-
ционного анализа в связи с высокой значимостью этого фактора в
системе оценок. При постановке задачи линейного программирова-
ния оптимизация инвестиционного портфеля сводится к задаче на-
хождения такой комбинации инвестиционных объектов, которая
обеспечила бы максимально возможный уровень доходности при за-
данных ограничениях.
В качестве критериального показателя доходности, который дол-
жен быть максимизирован, следует использовать показатель суммар-
ного чистого приведенного дохода инвестиционного портфеля, отра-
жающий совокупный эффект инвестиций
я
」 NPV, -> max. (13.1)
/ = i
В качестве ограничений могут быть заданы нестрогие неравенства
(< и >):
•общий объем инвестиций по объектам в составе инвестицион-
ного портфеля 」7, не должен превышать объем инвестиционных ре-
сурсов, выделенных для финансирования инвестиций 1р
•минимальная внутренняя норма доходности по объектам в со-
ставе инвестиционного портфеля (IRR) должна быть не меньше сто-
имости предполагаемых инвестиционных ресурсов к или установлен-
ной инвестором нормы дисконта г
min (IRR) > k(r); (13.3)
•максимальный срок окупаемости по объектам в составе инвес-
тиционного портфеля Tj не должен быть больше установленного
предприятием ограничения Тр
тах(7;.)< Гр; (13.4)
•прочие показатели, существенные для инвестора.
Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности
Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности осу-
ществляется исходя из оценки двух параметров: времени трансфор-
мации инвестиций в денежные средства и размера финансовых потерь
инвестора, связанных с этой трансформацией. Оценка ликвидности
по времени трансформации измеряется, как правило, количеством
дней, необходимых для реализации на рынке того или иного инвес-
тиционного объекта.
Для оценки ликвидности инвестиционных объектов по времени
трансформации инвестиционного портфеля в целом следует осущест-
вить классификацию инвестиций по степени ликвидности, выделив:
•реализуемые инвестиции /р, включающие быстрореализуемые
и среднереализуемые инвестиции,
•слабореализуемые инвестиции /с, включающие медленно реа-
лизуемые инвестиции и трудно реализуемые инвестиции.
Оценка ликвидности производится на основе расчета Lp —доли
легкореализуемых инвестиций (/р) в общем объеме инвестиций (/),
Lc —доли слабореализуемых инвестиций в общем объеме инвестиций
(/) и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабо-
реализуемых инвестиций Кп по формулам
Lp = /р//; (13.5)
К = hlb <1 3-6 )
*-л = /р//с. (13-7)
При больших значениях доли реализуемых инвестиций в их
общем объеме и коэффициента соотношения ликвидности реализу-
емых и слабореализуемых инвестиций инвестиционный портфель считается более ликвидным. Подбор высоколиквидных объектов ин-
вестирования при прочих равных условиях обеспечивает инвестору
возможность повышения гибкости управления инвестиционным
портфелем путем реинвестирования средств в более выгодные активы,
выхода из неэффективных проектов и т.д.
При оценке ликвидности реальных инвестиционных проектов, ха-
рактеризующихся относительно низкой степенью ликвидности, в каче-
стве показателя обычно рассматривают период инвестирования до на-
чала эксплуатации объекта, исходя из того, что реализованный инвес-
тиционный проект, приносящий реальный денежный поток, может быть
продан в относительно более короткий срок, чем незавершенный объект.
Средний уровень ликвидности портфеля реальных инвестиционных
проектов определяется как средневзвешенная величина, рассчитывае-
мая на основе доли инвестиционных ресурсов, направляемых в проекты
с различным сроком реализации, и среднего срока реализации проектов.
Оценка ликвидности инвестиционных объектов по уровню фи-
нансовых потерь определяется на основе анализа отдельных состав-
ляющих этих потерь путем соотнесения суммы потерь и затрат к сумме
инвестиций. Показатели ликвидности инвестиций по времени и уров-
ню финансовых потерь находятся между собой в обратной зависи-
мости, экономическое содержание которой заключается в том, что
если инвестор соглашается на больший уровень финансовых потерь
при реализации инвестиций, то он быстрее сможет реализовать про-
ект, и наоборот. Наличие такой связи позволяет инвестору не только
осуществлять оценку уровня ликвидности инвестиций, но и управлять
процессом их трансформации в денежные средства, воздействуя на
показатель уровня финансовых потерь.
Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска
Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска произво-
дится с учетом коэффициентов риска и объемов вложений в соответ-
ствующие виды инвестиций. Вначале по каждому виду инвестиций
рассчитываются конкретные значения показателей риска. Совокуп-
ный риск инвестиционного портфеля предприятия определяется как
соотношение сумм инвестиций по различным направлениям, взве-
шенным с учетом риска, и общей суммы инвестиций по формуле
где R —совокупный риск;
It —инвестиционные вложения по /'-му направлению;
i 13.3. Оценка инвестиционного портфеля 373
R, —показатель риска по г-му направлению;
/ —общий объем инвестиций.
Данная формула используется в случае, когда динамика доход-
ности различных инвестиций в портфеле инвестиций предприятия
взаимонезависима или малозависима. При подборе альтернативных
инвестиций, находящихся в обратной корреляционной зависимости,
совокупный риск портфеля может быть уменьшен. Так, если доля /-го
вида инвестиций в портфеле составляет Xh а доля инвестиций у-го
вида Хр то при ковариации величин /, и 1р обозначаемой KB(J, дис-
персия инвестиционного портфеля определяется по формуле
При величине KB, не равной 0, коэффициенты корреляции 7-го
и j-то видов инвестиций ККу могут быть исчислены по формуле
Щ = Щ/(а,а^. (13.10)
Определение дисперсии портфеля принимает вид
п т
°2=X Е {ад ад Щ\ <1 3 Л 1 >
При значениях ККу, приближающихся к —, значения а и вариа-
ции портфеля стремятся к 0, совокупный риск портфеля уменьшается.
Это объясняется тем, что при падении доходности одного вида ин-
вестиций доходность другого вида инвестиций растет, компенсируя
это падение.
Совокупный риск инвестиционного портфеля в существенной
мере зависит от уровня риска портфеля ценных бумаг, поскольку пос-
ледний в отличие от портфеля реальных инвестиционных проектов
характеризуется повышенным риском, распространяющимся не толь-
ко на доход, но и на весь инвестированный капитал. При росте ко-
личества разнообразных ценных бумаг в портфеле уровень риска
портфеля ценных бумаг может быть уменьшен, но не ниже уровня
систематического риска.
Вместе с тем следует учитывать, что это положение справедливо
лишь для случая независимости ценных бумаг в портфеле; если цен-
ные бумаги в портфеле взаимозависимы, то возможны по меньшей
мере два варианта. В случае прямой корреляционной зависимости
при увеличении количества ценных бумаг в портфеле уровень риска
не изменяется, так как доходность всех ценных бумаг падает или растет с одинаковой вероятностью. В случае обратной корреляционной
зависимости, как уже отмечалось по инвестиционному портфелю в
целом, наименее рискованный портфель ценных бумаг может быть
сформирован при определении в нем оптимальных долей ценных
бумаг разного типа.
При оценке инвестиционного портфеля банков с точки зрения
ликвидности и процентного риска можно использовать показатель
уровня риска, предложенный в предшествующем разделе, который
рассчитывается как соотношение между инвестиционными активами
и источниками финансирования, взвешенными по объемам и срокам
где а —показатель уровня риска;
1а, —инвестиционные вложения, взвешенные по срокам;
1р, —источники финансирования инвестиционных вложений,
взвешенные по срокам.
Меньшее значение показателя о свидетельствует о снижении со-
ответствующих рисков. Важным условием снижения риска инвести-
ционного портфеля является обеспечение устойчивости его структу-
ры. Это предполагает соответствие инвестиционных вложений и ис-
точников их финансирования не только по объемам и срокам, но и
по таким ключевым параметрам, как уровень рискованности инвес-
тиционных активов и степень устойчивости ресурсов банка, предна-
значенных для финансирования инвестиций. Чем выше уровень
риска инвестиционных вложений, тем большую долю в структуре пас-
сивов должны занимать стабильные средства.
Игнорирование этого положения может повлечь за собой исполь-
зование для финансирования высокорисковых долгосрочных вложе-
ний недостаточно устойчивых источников, которые могут быть при-
влечены и на долгосрочной основе.
Для определения степени стабильности инвестиционного порт-
феля можно использовать коэффициент, исчисляемый по формуле
где V 1аг —инвестиционные активы, взвешенные с учетом риска;
г
\Ips —источники их финансирования, взвешенные с учетом ста-
бильности.
Для присвоения коэффициентов риска определенным группам
инвестиционных активов может быть использована методика Цент-
рального банка РФ. Стабильность пассивов рассматриваемой мето-
дикой не оценивается. Результаты расчета коэффициента стабильнос-
ти инвестиционного портфеля по группе финансово-устойчивых бан-
ков свидетельствуют о том, что его рекомендуемое значение состав-
ляет 0,9-1,2. Более низкое значение коэффициента свидетельствует
о недостаточной эффективности использования источников финан-
сирования инвестиций, а более высокое —о повышенном риске и
неустойчивости структуры инвестиционного портфеля. Данный ко-
эффициент может быть рассчитан для оценки стабильности не только
совокупного инвестиционного портфеля, но и отдельных инвестици-
онных активов.
Вследствие специфики деятельности банка как финансового по-
средника собственный капитал банка занимает незначительную долю
в его общей ресурсной базе по сравнению с нефинансовыми пред-
приятиями, для которых характерна более высокая доля собственных
средств, чем заемных. Это обстоятельство обусловливает различие
подходов к определению стабильности инвестиционного портфеля
банка и предприятия. Так, при оценке стабильности инвестиционного
портфеля предприятия объем инвестиций целесообразнее соотносить
с собственными источниками их покрытия.
Исходя из этого оценить стабильность инвестиционного портфеля
предприятия можно путем расчета соотношения между суммами вло-
жений по различным направлениям инвестирования и объемом соб-
ственных средств (капитала) предприятия К по формуле
K^HR,/K. (13.14)
1
Рассмотренные соотношения позволяют оценить соответствие
инвестиционной деятельности принципам доходности, ликвидности
и надежности.
При формировании смешанного инвестиционного портфеля не-
обходимо произвести сравнение итоговых оценочных показателей
субпортфелей, по результатам которого инвестиционные ресурсы
банка могут быть перераспределены для более эффективной реали-
зации инвестиционного портфеля в целом.
Управление первоначально сформированным инвестиционным
портфелем предполагает постоянный мониторинг эффективности
портфеля в целом, а также его отдельных составляющих по мере из-
менения рыночной конъюнктуры и основных параметров конкретных инвестиционных объектов. Для оптимизации состава портфеля могут
использоваться диверсификация инвестиционных активов,, пере-
смотр отдельных составляющих портфеля, приобретение и продажа
различных инвестиционных активов, работа с реальными инвести-
ционными проектами и др.