Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

13.3. Оценка инвестиционного портфеля

Оценка инвестиционных решений, ранжирование инвестицион-

ных объектов и моделирование инвестиционного портфеля могут осу-

ществляться на основе различных методов.

Методы моделирования инвестиционного портфеля

В соответствии с правилом выбора по Парето наилучшим из Сово-

купности предполагаемых инвестиционных объектов является вари-

ант, для которого нет ни одного объекта по заданным показателям не

хуже него, а хотя бы по одному показателю лучше. При этом для срав-

нения объектов инвестирования по заданным показателям составля-

ются, как правило, таблицы предпочтений, демонстрирующие преиму-

щества тех или иных инвестиционных объектов. Зачастую правило вы-

бора по Парето дает большее количество вариантов, чем это необходи-

мо с учетом ограниченности общего объема инвестиционных ресурсов.

В этом случае применяется правило выбора по Борда, согласно кото-

рому инвестиционные объекты ранжируются по значениям каждого

показателя в порядке убывания с присвоением соответствующего зна-

чения ранга, и наилучшим вариантом признается объект инвестирова-

ния с максимальным значением суммарного ранга.

Процедура выбора может осуществляться и на основе метода вы-

бора по удельным весам показателей, при котором сами основные

показатели ранжированы по степени значимости для инвестора. Каж-

дому показателю присваивается весовой коэффициент (в долях еди-

ницы) при сумме всех весовых коэффициентов, равной единице. Зна-

чения рангов показателей для каждого инвестиционного объекта взве-

шиваются по удельным весам самих показателей и суммируются. Луч-

ший инвестиционный объект характеризуется максимальным значе-

нием такого взвешенного ранга.

Следует отметить, что при составлении инвестиционного порт-

феля могут использоваться комбинированные методы, для чего отбор

инвестиционных проектов производится в несколько этапов, на каж-

дом из которых применяется одно из правил с последующим исклю-

чением выбранных вариантов Из дальнейшего рассмотрения. Обоб-

щенная оценка может осуществляться на основе суммирования зна-

чений всех рассматриваемых показателей или на основе того пока-

зателя, которому инвестор отдает приоритет. Оценочные показатели

могут включать основные показатели доходности инвестиций, а также

такие показатели, как совокупный показатель риска по инвестици-

онному проекту, показатель кредитного рейтинга заемщика и др.

Выбор того или иного метода оценки инвестиционных решений

и формирования инвестиционного портфеля определяется конкрет-

ной целевой установкой инвестора. Вместе с тем рассмотренные ме-

тоды не позволяют в достаточной мере отразить значение отдельных

показателей в системе сравнительной оценки эффективности инвес-

тиций, рассмотренных в предыдущей главе (чистого приведенного до-

хода как критериального показателя, срока окупаемости как ограни-

чительного показателя и т.д.), достичь максимального соответствия

между суммарным объемом финансирования инвестиционных про-

ектов и предполагаемыми инвестиционными ресурсами. В наиболь-

шей степени принципу составления оптимального портфеля соответ-

ствуют методы линейного программирования, позволяющие решить

задачу максимизации доходности портфеля при заданных ограниче-

ниях.

Отбор объектов инвестирования по критерию доходности

Отбор объектов инвестирования по критерию доходности (эффек-

тивности) играет наиболее существенную роль в процессе инвести-

ционного анализа в связи с высокой значимостью этого фактора в

системе оценок. При постановке задачи линейного программирова-

ния оптимизация инвестиционного портфеля сводится к задаче на-

хождения такой комбинации инвестиционных объектов, которая

обеспечила бы максимально возможный уровень доходности при за-

данных ограничениях.

В качестве критериального показателя доходности, который дол-

жен быть максимизирован, следует использовать показатель суммар-

ного чистого приведенного дохода инвестиционного портфеля, отра-

жающий совокупный эффект инвестиций

я

NPV, -> max. (13.1)

/ = i

В качестве ограничений могут быть заданы нестрогие неравенства

(< и >):

•общий объем инвестиций по объектам в составе инвестицион-

ного портфеля 7, не должен превышать объем инвестиционных ре-

сурсов, выделенных для финансирования инвестиций 1р

•минимальная внутренняя норма доходности по объектам в со-

ставе инвестиционного портфеля (IRR) должна быть не меньше сто-

имости предполагаемых инвестиционных ресурсов к или установлен-

ной инвестором нормы дисконта г

min (IRR) > k(r); (13.3)

•максимальный срок окупаемости по объектам в составе инвес-

тиционного портфеля Tj не должен быть больше установленного

предприятием ограничения Тр

тах(7;.)< Гр; (13.4)

•прочие показатели, существенные для инвестора.

Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности

Отбор инвестиционных объектов по критерию ликвидности осу-

ществляется исходя из оценки двух параметров: времени трансфор-

мации инвестиций в денежные средства и размера финансовых потерь

инвестора, связанных с этой трансформацией. Оценка ликвидности

по времени трансформации измеряется, как правило, количеством

дней, необходимых для реализации на рынке того или иного инвес-

тиционного объекта.

Для оценки ликвидности инвестиционных объектов по времени

трансформации инвестиционного портфеля в целом следует осущест-

вить классификацию инвестиций по степени ликвидности, выделив:

•реализуемые инвестиции /р, включающие быстрореализуемые

и среднереализуемые инвестиции,

•слабореализуемые инвестиции /с, включающие медленно реа-

лизуемые инвестиции и трудно реализуемые инвестиции.

Оценка ликвидности производится на основе расчета Lp —доли

легкореализуемых инвестиций (/р) в общем объеме инвестиций (/),

Lc —доли слабореализуемых инвестиций в общем объеме инвестиций

(/) и коэффициента соотношения ликвидности реализуемых и слабо-

реализуемых инвестиций Кп по формулам

Lp = /р//; (13.5)

К = hlb <1 3-6 )

*-л = /р//с. (13-7)

При больших значениях доли реализуемых инвестиций в их

общем объеме и коэффициента соотношения ликвидности реализу-

емых и слабореализуемых инвестиций инвестиционный портфель считается более ликвидным. Подбор высоколиквидных объектов ин-

вестирования при прочих равных условиях обеспечивает инвестору

возможность повышения гибкости управления инвестиционным

портфелем путем реинвестирования средств в более выгодные активы,

выхода из неэффективных проектов и т.д.

При оценке ликвидности реальных инвестиционных проектов, ха-

рактеризующихся относительно низкой степенью ликвидности, в каче-

стве показателя обычно рассматривают период инвестирования до на-

чала эксплуатации объекта, исходя из того, что реализованный инвес-

тиционный проект, приносящий реальный денежный поток, может быть

продан в относительно более короткий срок, чем незавершенный объект.

Средний уровень ликвидности портфеля реальных инвестиционных

проектов определяется как средневзвешенная величина, рассчитывае-

мая на основе доли инвестиционных ресурсов, направляемых в проекты

с различным сроком реализации, и среднего срока реализации проектов.

Оценка ликвидности инвестиционных объектов по уровню фи-

нансовых потерь определяется на основе анализа отдельных состав-

ляющих этих потерь путем соотнесения суммы потерь и затрат к сумме

инвестиций. Показатели ликвидности инвестиций по времени и уров-

ню финансовых потерь находятся между собой в обратной зависи-

мости, экономическое содержание которой заключается в том, что

если инвестор соглашается на больший уровень финансовых потерь

при реализации инвестиций, то он быстрее сможет реализовать про-

ект, и наоборот. Наличие такой связи позволяет инвестору не только

осуществлять оценку уровня ликвидности инвестиций, но и управлять

процессом их трансформации в денежные средства, воздействуя на

показатель уровня финансовых потерь.

Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска

Оценка инвестиционного портфеля по критерию риска произво-

дится с учетом коэффициентов риска и объемов вложений в соответ-

ствующие виды инвестиций. Вначале по каждому виду инвестиций

рассчитываются конкретные значения показателей риска. Совокуп-

ный риск инвестиционного портфеля предприятия определяется как

соотношение сумм инвестиций по различным направлениям, взве-

шенным с учетом риска, и общей суммы инвестиций по формуле

где R —совокупный риск;

It —инвестиционные вложения по /'-му направлению;

i 13.3. Оценка инвестиционного портфеля 373

R, —показатель риска по г-му направлению;

/ —общий объем инвестиций.

Данная формула используется в случае, когда динамика доход-

ности различных инвестиций в портфеле инвестиций предприятия

взаимонезависима или малозависима. При подборе альтернативных

инвестиций, находящихся в обратной корреляционной зависимости,

совокупный риск портфеля может быть уменьшен. Так, если доля /-го

вида инвестиций в портфеле составляет Xh а доля инвестиций у-го

вида Хр то при ковариации величин /, и 1р обозначаемой KB(J, дис-

персия инвестиционного портфеля определяется по формуле

При величине KB, не равной 0, коэффициенты корреляции 7-го

и j-то видов инвестиций ККу могут быть исчислены по формуле

Щ = Щ/(а,а^. (13.10)

Определение дисперсии портфеля принимает вид

п т

°2=X Е {ад ад Щ\ <1 3 Л 1 >

При значениях ККу, приближающихся к —, значения а и вариа-

ции портфеля стремятся к 0, совокупный риск портфеля уменьшается.

Это объясняется тем, что при падении доходности одного вида ин-

вестиций доходность другого вида инвестиций растет, компенсируя

это падение.

Совокупный риск инвестиционного портфеля в существенной

мере зависит от уровня риска портфеля ценных бумаг, поскольку пос-

ледний в отличие от портфеля реальных инвестиционных проектов

характеризуется повышенным риском, распространяющимся не толь-

ко на доход, но и на весь инвестированный капитал. При росте ко-

личества разнообразных ценных бумаг в портфеле уровень риска

портфеля ценных бумаг может быть уменьшен, но не ниже уровня

систематического риска.

Вместе с тем следует учитывать, что это положение справедливо

лишь для случая независимости ценных бумаг в портфеле; если цен-

ные бумаги в портфеле взаимозависимы, то возможны по меньшей

мере два варианта. В случае прямой корреляционной зависимости

при увеличении количества ценных бумаг в портфеле уровень риска

не изменяется, так как доходность всех ценных бумаг падает или растет с одинаковой вероятностью. В случае обратной корреляционной

зависимости, как уже отмечалось по инвестиционному портфелю в

целом, наименее рискованный портфель ценных бумаг может быть

сформирован при определении в нем оптимальных долей ценных

бумаг разного типа.

При оценке инвестиционного портфеля банков с точки зрения

ликвидности и процентного риска можно использовать показатель

уровня риска, предложенный в предшествующем разделе, который

рассчитывается как соотношение между инвестиционными активами

и источниками финансирования, взвешенными по объемам и срокам

где а —показатель уровня риска;

1а, —инвестиционные вложения, взвешенные по срокам;

1р, —источники финансирования инвестиционных вложений,

взвешенные по срокам.

Меньшее значение показателя о свидетельствует о снижении со-

ответствующих рисков. Важным условием снижения риска инвести-

ционного портфеля является обеспечение устойчивости его структу-

ры. Это предполагает соответствие инвестиционных вложений и ис-

точников их финансирования не только по объемам и срокам, но и

по таким ключевым параметрам, как уровень рискованности инвес-

тиционных активов и степень устойчивости ресурсов банка, предна-

значенных для финансирования инвестиций. Чем выше уровень

риска инвестиционных вложений, тем большую долю в структуре пас-

сивов должны занимать стабильные средства.

Игнорирование этого положения может повлечь за собой исполь-

зование для финансирования высокорисковых долгосрочных вложе-

ний недостаточно устойчивых источников, которые могут быть при-

влечены и на долгосрочной основе.

Для определения степени стабильности инвестиционного порт-

феля можно использовать коэффициент, исчисляемый по формуле

где V 1аг —инвестиционные активы, взвешенные с учетом риска;

г

\Ips —источники их финансирования, взвешенные с учетом ста-

бильности.

Для присвоения коэффициентов риска определенным группам

инвестиционных активов может быть использована методика Цент-

рального банка РФ. Стабильность пассивов рассматриваемой мето-

дикой не оценивается. Результаты расчета коэффициента стабильнос-

ти инвестиционного портфеля по группе финансово-устойчивых бан-

ков свидетельствуют о том, что его рекомендуемое значение состав-

ляет 0,9-1,2. Более низкое значение коэффициента свидетельствует

о недостаточной эффективности использования источников финан-

сирования инвестиций, а более высокое —о повышенном риске и

неустойчивости структуры инвестиционного портфеля. Данный ко-

эффициент может быть рассчитан для оценки стабильности не только

совокупного инвестиционного портфеля, но и отдельных инвестици-

онных активов.

Вследствие специфики деятельности банка как финансового по-

средника собственный капитал банка занимает незначительную долю

в его общей ресурсной базе по сравнению с нефинансовыми пред-

приятиями, для которых характерна более высокая доля собственных

средств, чем заемных. Это обстоятельство обусловливает различие

подходов к определению стабильности инвестиционного портфеля

банка и предприятия. Так, при оценке стабильности инвестиционного

портфеля предприятия объем инвестиций целесообразнее соотносить

с собственными источниками их покрытия.

Исходя из этого оценить стабильность инвестиционного портфеля

предприятия можно путем расчета соотношения между суммами вло-

жений по различным направлениям инвестирования и объемом соб-

ственных средств (капитала) предприятия К по формуле

K^HR,/K. (13.14)

1

Рассмотренные соотношения позволяют оценить соответствие

инвестиционной деятельности принципам доходности, ликвидности

и надежности.

При формировании смешанного инвестиционного портфеля не-

обходимо произвести сравнение итоговых оценочных показателей

субпортфелей, по результатам которого инвестиционные ресурсы

банка могут быть перераспределены для более эффективной реали-

зации инвестиционного портфеля в целом.

Управление первоначально сформированным инвестиционным

портфелем предполагает постоянный мониторинг эффективности

портфеля в целом, а также его отдельных составляющих по мере из-

менения рыночной конъюнктуры и основных параметров конкретных инвестиционных объектов. Для оптимизации состава портфеля могут

использоваться диверсификация инвестиционных активов,, пере-

смотр отдельных составляющих портфеля, приобретение и продажа

различных инвестиционных активов, работа с реальными инвести-

ционными проектами и др.