Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

13.2. Порядок формирования инвестиционного портфеля

Общими критериями включения различных объектов в инвести-

ционный портфель являются соотношения доходности, риска и лик-

видности инвестиционных вложений, вместе с тем формирование

конкретных портфелей имеет свои особенности.

Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов

В отличие от портфелей других объектов инвестирования порт-

фель реальных инвестиционных проектов является, как правило, наи-

более капиталоемким, наименее ликвидным, высокорисковым, а

также наиболее сложным в управлении, что определяет высокий уро-

вень требований к его формированию, отбору включаемых в него ин-

вестиционных проектов. *

В условиях становления рынка инвестиционных проектов в Рос-

сии, направленных на развитие отечественного производства, пред-

ставляется целесообразным их осуществление на основе использова-

ния проектного финансирования с его системой тщательной оценки

проекта, детальной разработки механизма реализации, распределения

рисков между заемщиком, кредитором и другими участвующими в

проекте сторонами.

В качестве источников информации о существующих инвестици-

онных проектах могут использоваться:

•данные, накопленные администрациями регионов;

•инвестиционные проекты, выдвинутые в рамках Программы

конверсии предприятий ВПК;

•инвестиционные проекты, являющиеся частью планов прива-

тизации предприятий;

•инновационные проекты различных проектных, научно-иссле-

довательских институтов, вузов;

•различные инициативные проекты.

Общий подход к рассмотрению реальных инвестиционных про-

ектов предполагает оценку области деятельности проекта, анализ про-

екта, выбор метода финансирования, выявление рисков проекта, раз-

работку схемы распределения рисков и схемы финансирования

(п. 12.1). Важной задачей является определение факторов, позволя-

ющих произвести предварительный отбор инвестиционных проектов.

К таким факторам можно отнести:

•приоритеты в политике реализации структурной перестройки

экономики региона;

•состояние отраслевой среды, характеризующееся стадией

цикла, в которой находится отрасль, структура и конкурентоспособ-

ность отрасли, законодательство и нормативная база;

•соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности

компании;

•степень разработанности инвестиционного проекта;

•концентрацию средств на ограниченном числе объектов;

•сравнительно быстрые сроки окупаемости вложений;

•наличие производственной базы и инфраструктуры для реали-

зации инвестиционного проекта;

•объем инвестиций, требующихся для реализации проекта;

•форму инвестирования;

•структуру источников финансирования инвестиционного про-

екта, долю собственных и привлеченных средств в реализации про-

екта;

•наличие и качество маркетинговых исследований;

•уровень риска несвоевременной реализации проекта и недо-

стижения расчетной эффективности;

•возможность использования льготной политики налогообло-

жения;

•поддержку инвестиционного проекта федеральными и/или ре-

гиональными государственными структурами.

При проведении предварительного анализа учитываются также

характеристика инициатора проекта (организационно-правовая

форма собственности, структура уставного капитала, кредитная ис-

тория, данные о производственных ресурсах и хозяйственной дея-

тельности, финансовом положении) и сведения об обеспечении про-

екта (платежные гарантии, страховые депозиты, залог, страхование

кредита, гарантии правительственных структур).

Отобранные в результате предварительной оценки инвестицион-

ные проекты подлежат обязательной экономической экспертизе, ко-

торая играет существенную роль в анализе инвестиционных проектов.

В ходе всесторонней экспертизы инвестиционных проектов прове-

ряется достоверность приведенных в бизнес-плане основных харак-

теристик проекта, осуществляются определение денежных потоков,

генерируемых проектом, и расчет конкретных значений показателей

эффективности, риска и ликвидности, сравнение и окончательный

отбор инвестиционных проектов с учетом приоритетных целей ин-

вестирования. При этом используются рекомендации международных

методик оценки инвестиционных проектов (ЮНИДО, Всемирного

банка, ЕБРР), подкрепленные программными продуктами, а также

отечественных методик с использованием специальных компьютер-

ных программ, представленных на российском рынке (PROJECTEXPERT,

Альт-Инвест и др.).

Однако существует определенная ограниченность применения

различных методик для принятия конкретных решений по формиро-

ванию портфеля, поскольку помимо общего уровня проработанности

проектов и обоснованности расчетов по ним необходимо иметь точ-

ное представление о таких важных вопросах, как способность ини-

циаторов проекта осуществить его успешную реализацию и опреде-

лить эффективность продвижения предлагаемой продукции на рынке.

Поэтому при формировании инвестиционного портфеля следует

проработать не только финансовые характеристики проекта, но и друг

гие его разделы, особенно связанные с менеджментом и маркетингом,

которые зачастую являются наименее проработанными. Слабое зна-

ние рынка, мотивов поведения потребителя, перспектив реализации предлагаемой продукции и позиции предприятия на рынке сущест-

венно снижает конкурентоспособность проектов. Анализ практики

свидетельствует о том, что затраты на экспертизу несопоставимы с

возможными потерями, если проект, будучи профинансирован, по-

терпит коммерческую неудачу на рынке.

Формирование портфеля ценных бумаг

Портфель ценных бумаг по сравнению с рассмотренными выше

видами инвестиционных портфелей характеризуется рядом особен-

ностей. К положительным можно отнести более высокую степень

ликвидности и управляемости, к отрицательным —отсутствие в ряде

случаев возможностей воздействия на доходность портфеля, повы-

шенные инфляционные риски.

Проблемы формирования портфеля ценных бумаг занимают одно

из ведущих мест в современной экономической теории и практике,

что обусловлено их актуальностью в условиях развитого рынка. Од-

нако условия российской экономики не позволяют в полной мере

применять общие положения теории портфельного инвестирования

и сформированный на Западе арсенал инвестиционных стратегий.

В связи с этим при определении основ формирования фондового

портфеля неизбежно приходится ограничиваться использованием

лишь тех аспектов портфельной теории, которые могут быть в какой-

то степени адаптированы к российской действительности, и учиты-

вать специфические формы проявления различных факторов, воздей-

ствующих на выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования

в российской экономике.

К основным факторам, определяющим формирование фондового

портфеля, можно отнести:

•приоритеты целей инвестирования, реализация которых обу-

словливает выбор конкретного типа инвестиционного портфеля;

•степень диверсификации инвестиционного портфеля;

•необходимость обеспечения требуемой ликвидности портфеля;

•уровень и динамику процентной ставки;

•уровень налогообложения доходов по различным финансовым

инструментам.

В соответствии с целью инвестирования формирование портфеля

ценных бумаг может осуществляться на основе различного соотно-

шения дохода и риска, характерного для того или иного типа порт-

феля. В зависимости от выбранного типа портфеля осуществляется

отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестицион-

ными свойствами.

Условия отечественного фондового рынка, характеризующегося

нестабильной конъюнктурой, резким изменением котировок, высо-

ким уровнем риска, а также недостатком качественных ценных бумаг,

определяют небольшую разновидность портфелей по сравнению со

странами с развитой рыночной экономикой и их специфику. Так,

предпочтительным объектом портфельного инвестирования длитель-

ное время являлись государственные ценные бумаги. При этом, если

в развитых странах государственные ценные бумаги формируют кон-

сервативный портфель, являющийся высоконадежным, но низкодо-

ходным, то портфель, например, ГКО, обеспечивавших высокую до-

ходность, не соответствует общепринятым характеристикам консер-

вативного портфеля.

Портфели ценных бумаг, построенные по принципу диверсифи-

кации, предполагают комбинацию из достаточно большого количе-

ства ценных бумаг с разнонаправленной динамикой движения кур-

совой стоимости (дохода). Такая диверсификация может носить от-

раслевой или региональный характер, а также проводиться по раз-

личным эмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвести-

ционные риски при обеспечении максимальной доходности, основа-

на на различиях в колебаниях доходов и курсовой стоимости ценных

бумаг.

В соответствии с современной портфельной теорией результаты

простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предпри-

ятиям, регионам и т.д. по существу тождественны. Аналитические

данные свидетельствуют, что наличие в портфеле 10—5 различных

ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее уве-

личение количества активов и увеличение степени диверсификации

не играет существенной роли при прочих равных условиях для сни-

жения инвестиционного риска (табл. 13.1) и является нецелесообраз-

ным, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.

Эффект излишней диверсификации характеризуется превышени-

ем темпов прироста издержек по ее осуществлению над темпами при-

роста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложностей

качественного портфельного управления при увеличении количества

ценных бумаг, увеличением вероятности приобретения некачествен-

ных ценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по по-

купке мелких лотов ценных бумаг и другими отрицательными явле-

ниями.

Следует отметить, что поскольку в реальной хозяйственной прак-

тике предприятия функционируют в рамках одной хозяйственной

системы с присущими ей закономерностями и взаимосвязями, при

моделировании возможно более безрискового портфеля следует ана-

лизировать не только качества отдельных видов ценных бумаг, но и

корреляцию между ними. При этом в соответствии с портфельной

теорией наименьший риск достигается в случае формирования порт-

феля из акций, движение курсов которых демонстрирует отрицатель-

ную корреляцию.

В условиях отечественного фондового рынка использование

принципа диверсификации активов по отраслевому признаку суще-

ственно ограничено из-за незначительного количества обращающих-

ся на нем ценных бумаг приемлемого качества и распределения их

по секторам экономики. Так, акции, котируемые в российской тор-

говой системе, представляют всего шесть секторов экономики, при-

чем около 80% всех акций приходится на долю нефтегазового ком-

плекса. В связи с этим в российской практике сложно применять и

другое правило работы с портфелем ценных бумаг на развитых фон-

довых рынках, сопряженное с принципом диверсификации —пере-

смотр состава портфеля не реже одного раза в три —пять лет.

Специфика российского рынка акций проявляется и в том, что

ему присуще внутреннее структурное деление в зависимости от лик-

видности акций. Кроме значительных отличий в ликвидности акции

различных эшелонов характеризуются разной траекторией движения

курсов. Так, существует достаточно высокая корреляция курсов

акций, входящих в один эшелон, и, напротив, существенно более низ-

кая, а нередко и отрицательная корреляция акций различных эшело-

нов. Это создает определенные предпосылки для эффективной с по-

зиций снижения риска диверсификации портфеля, элементами ко-

торого могут выступать акции различных эшелонов.

Принцип диверсификации портфеля, заключающийся в форми-

ровании групп акций, различающихся по степени ликвидности, от-

личается от общепринятых принципов и в определенной мере заменяет принцип диверсификации портфеля по отраслевому признаку,

свойственный развитым рынкам.

В условиях значительных различий степени ликвидности требо-

вание обеспечения ликвидности портфеля ценных бумаг примени-

тельно к российским корпоративным ценным бумагам в наибольшей

степени может быть достигнуто при формировании портфеля из

акций, активно обращающихся в российской торговой системе и на

Московской межбанковской валютной бирже. При этом важным ус-

ловием является приобретение указанных ценных бумаг по низким

ценам. Это связано с тем, что рынок корпоративных ценных бумаг

характеризуется наличием высоких спрэдов в ценах покупки и про-

дажи акций даже по наиболее торгуемым ценным бумагам. Ожидае-

мый доход от роста курсовой стоимости акций может быть нивели-

рован высоким спрэдом при их реализации на рынке.

Уровень ожидаемого дохода по ценным бумагам, как известно,

находится в обратной зависимости от уровня процентной ставки, что

определяет важность учета возможных изменений этого показателя

при формировании инвестиционного портфеля. Ставка ссудного про-

цента является важной составляющей нормы текущей доходности по -

финансовым инвестициям, которая устанавливает экономическую

границу приемлемости рассматриваемых ценных бумаг. Поэтому риск

повышения процентной ставки может вызвать необходимость кор-

ректировки фондового портфеля.

Одним их факторов, воздействующих на формирование инвести-

ционного портфеля, является уровень налогообложения доходов по

отдельным финансовым инструментам. Если по доходам от акций

ставка налогообложения является единой, то по государственным и

муниципальным ценным бумагам могут устанавливаться налоговые

льготы. Наличие таких налоговых льгот может создать достаточную

мотивацию для включения соответствующих финансовых инструмен-

тов в состав формируемого портфеля, формирования таких разно-

видностей фондовых портфелей, как портфель ценных бумаг, осво-

божденных от налога, портфель государственных и муниципальных

ценных бумаг.

Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов порт-

фель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям до-

ходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответ-

ствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля.

При необходимости усилить целевую направленность портфеля по

отдельным критериям в него вносятся определенные коррективы.