Общими критериями включения различных объектов в инвести-
ционный портфель являются соотношения доходности, риска и лик-
видности инвестиционных вложений, вместе с тем формирование
конкретных портфелей имеет свои особенности.
Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
В отличие от портфелей других объектов инвестирования порт-
фель реальных инвестиционных проектов является, как правило, наи-
более капиталоемким, наименее ликвидным, высокорисковым, а
также наиболее сложным в управлении, что определяет высокий уро-
вень требований к его формированию, отбору включаемых в него ин-
вестиционных проектов. *
В условиях становления рынка инвестиционных проектов в Рос-
сии, направленных на развитие отечественного производства, пред-
ставляется целесообразным их осуществление на основе использова-
ния проектного финансирования с его системой тщательной оценки
проекта, детальной разработки механизма реализации, распределения
рисков между заемщиком, кредитором и другими участвующими в
проекте сторонами.
В качестве источников информации о существующих инвестици-
онных проектах могут использоваться:
•данные, накопленные администрациями регионов;
•инвестиционные проекты, выдвинутые в рамках Программы
конверсии предприятий ВПК;
•инвестиционные проекты, являющиеся частью планов прива-
тизации предприятий;
•инновационные проекты различных проектных, научно-иссле-
довательских институтов, вузов;
•различные инициативные проекты.
Общий подход к рассмотрению реальных инвестиционных про-
ектов предполагает оценку области деятельности проекта, анализ про-
екта, выбор метода финансирования, выявление рисков проекта, раз-
работку схемы распределения рисков и схемы финансирования
(п. 12.1). Важной задачей является определение факторов, позволя-
ющих произвести предварительный отбор инвестиционных проектов.
К таким факторам можно отнести:
•приоритеты в политике реализации структурной перестройки
экономики региона;
•состояние отраслевой среды, характеризующееся стадией
цикла, в которой находится отрасль, структура и конкурентоспособ-
ность отрасли, законодательство и нормативная база;
•соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности
компании;
•степень разработанности инвестиционного проекта;
•концентрацию средств на ограниченном числе объектов;
•сравнительно быстрые сроки окупаемости вложений;
•наличие производственной базы и инфраструктуры для реали-
зации инвестиционного проекта;
•объем инвестиций, требующихся для реализации проекта;
•форму инвестирования;
•структуру источников финансирования инвестиционного про-
екта, долю собственных и привлеченных средств в реализации про-
екта;
•наличие и качество маркетинговых исследований;
•уровень риска несвоевременной реализации проекта и недо-
стижения расчетной эффективности;
•возможность использования льготной политики налогообло-
жения;
•поддержку инвестиционного проекта федеральными и/или ре-
гиональными государственными структурами.
При проведении предварительного анализа учитываются также
характеристика инициатора проекта (организационно-правовая
форма собственности, структура уставного капитала, кредитная ис-
тория, данные о производственных ресурсах и хозяйственной дея-
тельности, финансовом положении) и сведения об обеспечении про-
екта (платежные гарантии, страховые депозиты, залог, страхование
кредита, гарантии правительственных структур).
Отобранные в результате предварительной оценки инвестицион-
ные проекты подлежат обязательной экономической экспертизе, ко-
торая играет существенную роль в анализе инвестиционных проектов.
В ходе всесторонней экспертизы инвестиционных проектов прове-
ряется достоверность приведенных в бизнес-плане основных харак-
теристик проекта, осуществляются определение денежных потоков,
генерируемых проектом, и расчет конкретных значений показателей
эффективности, риска и ликвидности, сравнение и окончательный
отбор инвестиционных проектов с учетом приоритетных целей ин-
вестирования. При этом используются рекомендации международных
методик оценки инвестиционных проектов (ЮНИДО, Всемирного
банка, ЕБРР), подкрепленные программными продуктами, а также
отечественных методик с использованием специальных компьютер-
ных программ, представленных на российском рынке (PROJECTEXPERT,
Альт-Инвест и др.).
Однако существует определенная ограниченность применения
различных методик для принятия конкретных решений по формиро-
ванию портфеля, поскольку помимо общего уровня проработанности
проектов и обоснованности расчетов по ним необходимо иметь точ-
ное представление о таких важных вопросах, как способность ини-
циаторов проекта осуществить его успешную реализацию и опреде-
лить эффективность продвижения предлагаемой продукции на рынке.
Поэтому при формировании инвестиционного портфеля следует
проработать не только финансовые характеристики проекта, но и друг
гие его разделы, особенно связанные с менеджментом и маркетингом,
которые зачастую являются наименее проработанными. Слабое зна-
ние рынка, мотивов поведения потребителя, перспектив реализации предлагаемой продукции и позиции предприятия на рынке сущест-
венно снижает конкурентоспособность проектов. Анализ практики
свидетельствует о том, что затраты на экспертизу несопоставимы с
возможными потерями, если проект, будучи профинансирован, по-
терпит коммерческую неудачу на рынке.
Формирование портфеля ценных бумаг
Портфель ценных бумаг по сравнению с рассмотренными выше
видами инвестиционных портфелей характеризуется рядом особен-
ностей. К положительным можно отнести более высокую степень
ликвидности и управляемости, к отрицательным —отсутствие в ряде
случаев возможностей воздействия на доходность портфеля, повы-
шенные инфляционные риски.
Проблемы формирования портфеля ценных бумаг занимают одно
из ведущих мест в современной экономической теории и практике,
что обусловлено их актуальностью в условиях развитого рынка. Од-
нако условия российской экономики не позволяют в полной мере
применять общие положения теории портфельного инвестирования
и сформированный на Западе арсенал инвестиционных стратегий.
В связи с этим при определении основ формирования фондового
портфеля неизбежно приходится ограничиваться использованием
лишь тех аспектов портфельной теории, которые могут быть в какой-
то степени адаптированы к российской действительности, и учиты-
вать специфические формы проявления различных факторов, воздей-
ствующих на выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования
в российской экономике.
К основным факторам, определяющим формирование фондового
портфеля, можно отнести:
•приоритеты целей инвестирования, реализация которых обу-
словливает выбор конкретного типа инвестиционного портфеля;
•степень диверсификации инвестиционного портфеля;
•необходимость обеспечения требуемой ликвидности портфеля;
•уровень и динамику процентной ставки;
•уровень налогообложения доходов по различным финансовым
инструментам.
В соответствии с целью инвестирования формирование портфеля
ценных бумаг может осуществляться на основе различного соотно-
шения дохода и риска, характерного для того или иного типа порт-
феля. В зависимости от выбранного типа портфеля осуществляется
отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестицион-
ными свойствами.
Условия отечественного фондового рынка, характеризующегося
нестабильной конъюнктурой, резким изменением котировок, высо-
ким уровнем риска, а также недостатком качественных ценных бумаг,
определяют небольшую разновидность портфелей по сравнению со
странами с развитой рыночной экономикой и их специфику. Так,
предпочтительным объектом портфельного инвестирования длитель-
ное время являлись государственные ценные бумаги. При этом, если
в развитых странах государственные ценные бумаги формируют кон-
сервативный портфель, являющийся высоконадежным, но низкодо-
ходным, то портфель, например, ГКО, обеспечивавших высокую до-
ходность, не соответствует общепринятым характеристикам консер-
вативного портфеля.
Портфели ценных бумаг, построенные по принципу диверсифи-
кации, предполагают комбинацию из достаточно большого количе-
ства ценных бумаг с разнонаправленной динамикой движения кур-
совой стоимости (дохода). Такая диверсификация может носить от-
раслевой или региональный характер, а также проводиться по раз-
личным эмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвести-
ционные риски при обеспечении максимальной доходности, основа-
на на различиях в колебаниях доходов и курсовой стоимости ценных
бумаг.
В соответствии с современной портфельной теорией результаты
простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предпри-
ятиям, регионам и т.д. по существу тождественны. Аналитические
данные свидетельствуют, что наличие в портфеле 10—5 различных
ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее уве-
личение количества активов и увеличение степени диверсификации
не играет существенной роли при прочих равных условиях для сни-
жения инвестиционного риска (табл. 13.1) и является нецелесообраз-
ным, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.
Эффект излишней диверсификации характеризуется превышени-
ем темпов прироста издержек по ее осуществлению над темпами при-
роста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложностей
качественного портфельного управления при увеличении количества
ценных бумаг, увеличением вероятности приобретения некачествен-
ных ценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по по-
купке мелких лотов ценных бумаг и другими отрицательными явле-
ниями.
Следует отметить, что поскольку в реальной хозяйственной прак-
тике предприятия функционируют в рамках одной хозяйственной
системы с присущими ей закономерностями и взаимосвязями, при
моделировании возможно более безрискового портфеля следует ана-
лизировать не только качества отдельных видов ценных бумаг, но и
корреляцию между ними. При этом в соответствии с портфельной
теорией наименьший риск достигается в случае формирования порт-
феля из акций, движение курсов которых демонстрирует отрицатель-
ную корреляцию.
В условиях отечественного фондового рынка использование
принципа диверсификации активов по отраслевому признаку суще-
ственно ограничено из-за незначительного количества обращающих-
ся на нем ценных бумаг приемлемого качества и распределения их
по секторам экономики. Так, акции, котируемые в российской тор-
говой системе, представляют всего шесть секторов экономики, при-
чем около 80% всех акций приходится на долю нефтегазового ком-
плекса. В связи с этим в российской практике сложно применять и
другое правило работы с портфелем ценных бумаг на развитых фон-
довых рынках, сопряженное с принципом диверсификации —пере-
смотр состава портфеля не реже одного раза в три —пять лет.
Специфика российского рынка акций проявляется и в том, что
ему присуще внутреннее структурное деление в зависимости от лик-
видности акций. Кроме значительных отличий в ликвидности акции
различных эшелонов характеризуются разной траекторией движения
курсов. Так, существует достаточно высокая корреляция курсов
акций, входящих в один эшелон, и, напротив, существенно более низ-
кая, а нередко и отрицательная корреляция акций различных эшело-
нов. Это создает определенные предпосылки для эффективной с по-
зиций снижения риска диверсификации портфеля, элементами ко-
торого могут выступать акции различных эшелонов.
Принцип диверсификации портфеля, заключающийся в форми-
ровании групп акций, различающихся по степени ликвидности, от-
личается от общепринятых принципов и в определенной мере заменяет принцип диверсификации портфеля по отраслевому признаку,
свойственный развитым рынкам.
В условиях значительных различий степени ликвидности требо-
вание обеспечения ликвидности портфеля ценных бумаг примени-
тельно к российским корпоративным ценным бумагам в наибольшей
степени может быть достигнуто при формировании портфеля из
акций, активно обращающихся в российской торговой системе и на
Московской межбанковской валютной бирже. При этом важным ус-
ловием является приобретение указанных ценных бумаг по низким
ценам. Это связано с тем, что рынок корпоративных ценных бумаг
характеризуется наличием высоких спрэдов в ценах покупки и про-
дажи акций даже по наиболее торгуемым ценным бумагам. Ожидае-
мый доход от роста курсовой стоимости акций может быть нивели-
рован высоким спрэдом при их реализации на рынке.
Уровень ожидаемого дохода по ценным бумагам, как известно,
находится в обратной зависимости от уровня процентной ставки, что
определяет важность учета возможных изменений этого показателя
при формировании инвестиционного портфеля. Ставка ссудного про-
цента является важной составляющей нормы текущей доходности по —
финансовым инвестициям, которая устанавливает экономическую
границу приемлемости рассматриваемых ценных бумаг. Поэтому риск
повышения процентной ставки может вызвать необходимость кор-
ректировки фондового портфеля.
Одним их факторов, воздействующих на формирование инвести-
ционного портфеля, является уровень налогообложения доходов по
отдельным финансовым инструментам. Если по доходам от акций
ставка налогообложения является единой, то по государственным и
муниципальным ценным бумагам могут устанавливаться налоговые
льготы. Наличие таких налоговых льгот может создать достаточную
мотивацию для включения соответствующих финансовых инструмен-
тов в состав формируемого портфеля, формирования таких разно-
видностей фондовых портфелей, как портфель ценных бумаг, осво-
божденных от налога, портфель государственных и муниципальных
ценных бумаг.
Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов порт-
фель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям до-
ходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответ-
ствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля.
При необходимости усилить целевую направленность портфеля по
отдельным критериям в него вносятся определенные коррективы.