Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

12.3. Оценка инвестиционных качеств и эффективности финансовых инструментов

В основе оценки сравнительной эффективности любых форм ин-

вестиций лежит определение меры эффекта. Вместе с тем существуют

определенные особенности оценки доходности финансовых инстру-

ментов, обусловленные спецификой их инвестиционных качеств.

Методы оценки инвестиционных качеств финансовых инвестиций

Основными критериями инвестиционных качеств объектов ин-

вестирования являются доходность, риск и ликвидность.

Доходность финансовых инструментов определяется прибылью и

ростом курсовой стоимости по сравнению с вложенными средствами.

Риск при вложениях в финансовые инструменты означает возмож-

ность недополучения дохода или утраты вложенных средств, доход-

ность и риск находятся в обратной взаимосвязи. Ликвидность финансовых инструментов выступает как их способность быстро и без потерь

превращаться в деньги.

При оценке инвестиционных качеств ценных бумаг кроме расчета

общих для всех объектов инвестирования показателей эффективности

проводят исследование методами фундаментального и технического

анализа, принятыми в финансовой практике.

Фундаментальный анализ базируется на оценке эффективности де-

ятельности предприятия-эмитента. Он предполагает изучение ком-

плекса показателей финансового состояния предприятия, тенденций

развития отрасли, к которой оно принадлежит, степени конкуренто-

способности производимой продукции сегодня и в перспективе.

Базой анализа являются публикуемые компанией-эмитентом балан-

сы, отчеты о прибылях и убытках и другие материалы.

Фундаментальный анализ также называют факторным, поскольку

он опирается на изучение влияния отдельных факторов на динамику

цен финансовых инструментов в настоящем периоде и прогнозиро-

вание значений этих факторов в будущем периоде. Так, полученные

на его базе результаты позволяют определить, как соотносится сто-

имость ценной бумаги эмитента с реальной стоимостью активов, де-

нежными поступлениями, и сделать прогноз дохода, который опре-

деляет будущую стоимость ценной бумаги и, следовательно, может

воздействовать на ее цену. Исходя из этого делается вывод о целесо-

образности инвестирования средств.

Технический анализ основывается на оценке рыночной конъюнк-

туры и динамики курсов. Концепция технического анализа предпо-

лагает, что все фундаментальные факторы суммируются и отражают-

ся в движении цен на фондовом рынке. Объектами изучения явля-

ются показатели спроса и предложения ценных бумаг, динамика кур-

совой стоимости, общие тенденции движения курсов ценных бумаг

на фондовом рынке. Технический анализ базируется на построений

и исследовании графиков динамики отдельных показателей (как пра-

вило, рыночных цен) в рассматриваемом периоде, нахождении оп-

ределенной тенденции (тренда) и ее экстраполировании на перспек-

тиву.

Изучение динамики курсов позволяет определить моменты, когда

целесообразно производить покупку или продажу ценной бумаги, а

также примерно оценить темпы изменения и прирост курсовой сто-

имости.

Для оценки динамики курсов акций в рамках технического ана-

лиза используются индексы фондового рынка. В мировой практике

хорошо известны основные индексы и отработаны приемы их учета при принятии инвестиционных решений. К наиболее известным ин-

дексам фондового рынка относятся: в США —индексы Доу Джонса

и ≪Стандарт энд Пурз≫, в Японии —индекс ≪Никкей≫, в Великобри-

тании —индексы ≪Футси≫.

Фондовые индексы рассчитываются на основе средней арифме-

тической или средневзвешенной курсовой стоимости акций по круп-

нейшим компаниям. Так, индекс Доу Джонса определяется как сред-

няя арифметическая ежедневных котировок акций 30 крупнейших

корпораций на момент закрытия биржи.

В России вследствие относительной неразвитости рынка ценных

бумаг, недостаточности информации и ее низкого качества достовер-

ность созданных индексов пока недостаточна. Основным индексом

отечественного фондового рынка является индекс Российской тор-

говой системы —индекс РТС.

Одним из способов предоставления информации для инвесторов

на развитых фондовых рынках является рейтинговая оценка акций и

облигаций. Среди десятков рейтинговых агентств, известных в мире,

доминирующими , являются четыре: американские агентства — ≪Moody's Investor Service, Inc.≫, ≪Standard & Poor's Corporation≫

(S & P), ≪Duff& Phelps Credit Rating Co.≫ (DCR) и ≪Fitch IBSA≫, воз-

никшее в результате слияния американской фирмы ≪Fitch Investors

Service≫ и английского агентства ≪International Bank Credit Analysis≫

(IBCA).

На основе анализа инвестиционных качеств ценной бумаги спе-

циалисты рейтинговых агентств присваивают ценной бумаге соответ-

ствующую категорию. В табл. 12.2 и 12.3 приведены рейтинговые

оценки ценных бумаг известными рейтинговыми агентствами.

При анализе инвестиционных качеств фондовых инструментов

следует учитывать, что нельзя найти такой вид ценных бумаг, который

бы устраивал потенциального инвестора по всем параметрам (задача

≪магического треугольника≫).

Так, инвестиционные различия ценных бумаг по виду получаемого

дохода по ним связаны с возможностью получения дохода в виде фик-

сированных процентных платежей, плавающей ставки ссудного про-

цента, выигрыша по займу, дисконта при покупке ценной бумаги,

дивиденда, разницы курсовой стоимости при продаже и т.д.

Преимущества и недостатки вложений в некоторые ценные бу-

маги, характеризующие их инвестиционные качества, показаны в

табл. 12.4.

Предпочтение выбора той или иной ценной бумаги во многом

определяется типом инвестора (табл. 12.5).

В зависимости от отношения к источнику дохода, уровню доход-

ности, иску инвестирования выделяют различные типы инвесторов.

Консервативные инвесторы нацелены на получение стабильного

дохода в течение длительного промежутка времени. Они предпочи-

тают вкладывать средства в ценные бумаги с низким уровнем риска,

обеспечивающие непрерывный поток платежей в виде процентных

или дивидендных выплат.

Умеренный инвесторы в качестве основного ориентира избирают

уровень дохода, который может формироваться как за счет дивиденд-

ных и процентных выплат, так и за счет курсовой разницы при рас-

считанном уровне риска. Период инвестирования не ограничен ка-

кими-то определенными рамками.

Агрессивные инвесторы имеют своей целью получение максималь-

но высокой курсовой разницы от каждой сделки. Срок инвестирова-

ния по времени ограничен длительностью инвестиционной операции,

уровень риска очень высокий.

Стратегические инвесторы направляют свою деятельность не на

получение доходов на фондовом рынке, а на захват сферы влияния

и установление контроля над собственностью путем приобретения па-

ритетного пакета акций. Период инвестирования не ограничен оп-

ределенным сроком, так как стратегические инвесторы стараются со-

хранить контроль над собственностью, дающий возможность извле-

чения более высоких доходов, чем у других акционеров, и расширения

сферы влияния.

Модели оценки эффективности ценных бумаг

Эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на ос-

нове сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При

вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма ин-

вестированных в ценные бумаги средств, а в качестве дохода —раз-

ность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложен-

ных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге

может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен

быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.

Основная формула для расчета эффективности финансовых ин-

вестиций

Ef=C-I0/I0, (12.17)

или, поскольку (С —/0) представляет собой ожидаемый от инвес-

тирования доход

Ef= D/Io, (12.18)

где Ef—эффективность инвестирования в ценную бумагу;

С —текущая (дисконтированная) стоимость ценной бумаги;

/0 —сумма инвестируемых средств;

D —ожидаемый доход от инвестирования.

Текущая стоимость ценной бумаги определяется двумя основны-

ми факторами: величиной денежного потока от инвестирования в

ценную бумагу и уровнем процентной ставки, используемой при дис-

контировании.

Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям

имеет определенные отличия от определения дохода от реальных ин-

вестиций. При оценке сравнительной эффективности вложений в

ценные бумаги приведенный чистый доход исчисляется как разность

между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов

и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денеж-

ных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортиза-

ционных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Суще-

ственную специфику имеет и формирование денежных потоков по

различным видам фондовых инструментов.

По облигациям и другим аналогичным долговым инструментам

ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим

активам и стоимости самого актива на момент погашения. Возможны

следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты

процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой

процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.

По простым и привилегированным акциям формирование ожи-

даемого денежного дохода зависит от того, как предполагается ис-

пользовать данный фондовый инструмент —в течение неопределен-

ного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае

будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых

дивидендов, во втором —будущие денежные потоки включают суммы

начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансо-

вых инструментов.

Кроме того, в обоих вариантах в зависимости от условий обра-

щения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой ди-

видендной политики и, соответственно, различной динамики уровня

выплачиваемых дивидендов денежные потоки могут формироваться

на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно воз-

растающего уровня дивидендов, непостоянного уровня дивидендов.

В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообра-

зием моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эф-

фективности различных финансовых инвестиций (рис. 12.2).

Модели оценки

Акции

Со стабильным

уровнем дивиден-

дов

С постоянно воз-

растающим уров-

нем дивидендов

С непостоянным

уровнем дивиден-

дов

a r

r J

• (1 + г)"

Облигации

Без выплаты про-

центов

С периодической

выплатой про-

центов

С выплатой всей

суммы процентов

при погашении

с N°

(1+г)"

No + P,

(1 + г)"

Са —приведенная стоимость акции

г —норма текущей доходности акции

Do —сумма последнего уплаченного

дивиденда

D, —сумма дивидендов в периоде t

/ —темп роста дивидендов

Со —приведенная стоимость облигации

No —номинал облигации

г —норма текущей доходности облигации

Ро —сумма процента по облигации

Р, —сумма процентов по облигации,

начисленная при погашении

и —число лет (или иных периодов),

остающихся до погашения облигации

Рис. 12.2. Модели оценки приведенной стоимости финансовых инструментов

(фондовых активов)

Важную роль при оценке эффективности инвестирования играет

величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм бу-

дущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость вы-

бора соответствующей конкретному инвестиционному объекту

нормы дисконта обусловлена существенными колебаниями уровня

риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с

учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предна-

значенных для инвестирования, прогнозируемого темпа инфляции в

рассматриваемом периоде, премии за инвестиционный риск,

В зарубежной практике определение нормы дисконта, используе-

мой при оценке приведенной стоимости финансовых инструментов

(так называемой нормы текущей доходности), осуществляется, как

правило, в соответствии с моделью цены капитальных активов. Со-

гласно данной модели норма текущей доходности по конкретному

финансовому инструменту определяется как сумма нормы текущей

доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности,

по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого

в конечном счете определяет степень дифференциации доходности

по отдельным инструментам.

При этом норма текущей доходности по безрисковым финансо-

вым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента

на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассмат-

ривается как общая основа для последующей дифференциации нормы

дисконта по различным финансовым инструментам.

В современной российской практике при оценке сравнительной

эффективности инвестиций в качестве базы сравнения целесообразно

использовать не норму текущей доходности по безрисковым инвес-

тициям, а среднюю стоимость предполагаемых источников инвести-

ций. Такой подход определяется не только сложностью выявления

безрисковых инвестиций в условиях неразвитого фондового рынка,

но и тем, что показатель средней цены ресурсов, предназначенных

для инвестирования, наиболее полно отражает возможности конкрет-

ного субъекта в области финансирования инвестиционной деятель-

ности. Результаты оценки сравнительной эффективности различных

объектов инвестирования используются при их выборе и формиро-

вании инвестиционного портфеля банка.