Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

12.2. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

В отечественной экономике методические подходы, сложившиеся

к определению эффективности инвестиций, предполагали осущест-

вление анализа только в сфере капитальных вложений, эффектив-

ность вложений в ценные бумаги при отсутствии рынка ценных бумаг,

естественно, не рассматривалась.

Методика оценки эффективности капитальных вложений

в условиях административной системы хозяйствования

На основе типовой методики, разработанной специалистами во

главе с академиком Т.С. Хачатуровым, были выпущены различные от-

раслевые методики и инструкции по оценке эффективности капи-

тальных вложений. Эффективность капитальных вложений оценива-

лась на основе коэффициента эффективности, рассчитываемого как

отношение среднегодовой суммы прибыли к объему капитальных

вложений, и срока окупаемости —показателя, обратного коэффици-

енту окупаемости

Э ш Лср/Щ (12.2)

Ток = 1/5 = КВ/Пср, (12.3)

где Э —коэффициент эффективности;

Яс р —среднегодовая сумма прибыли;

KB —объем капитальных вложений,

Гок —срок окупаемости.

Следует отметить, что оба эти показателя имели ряд существенных

недостатков, основным из которых являлось отсутствие учета фактора

времени, вследствие чего в процессе расчета сравнивались несопо-

ставимые показатели: объем инвестиций в настоящей стоимости и

объем прибыли в будущей стоимости. Использование этих показате-

лей не соответствовало требованиям объективной и всесторонней

оценки. .

Объективность расчетов не достигалась вследствие того, что в ка-

честве показателя возврата рассматривался не весь денежный поток,

формируемый за счет сумм чистой прибыли и амортизационных от-

числений, а только прибыль, что искажало результат оценки вслед-

ствие занижения коэффициента эффективности и, соответственно,

завышения срока окупаемости. Использование для расчетов показа-

телей, базирующихся на одинаковых исходных данных (объем прибыли и объем капитальных вложений), вело к получению односто-

ронней оценки эффективности капитальных вложений.

Сравнение эффективности различных проектных вариантов осу-

ществлялось с помощью метода приведенных затрат, в соответствии

с которым лучшим вариантом считался тот, который обеспечивал ми-

нимальное значение суммы годовой себестоимости продукции С и

объема капитальных вложений KB, умноженного на нормативный ко-

эффициент эффективности Ен

С + ЕИКВ^> тт. (12.4)

Здесь в определенной степени (через приведение капитальных

вложений к настоящему времени с помощью нормативного коэффи-

циента эффективности) осуществлялся учет фактора времени.

В конце 70-х годов в расчете эффективности капитальных вло-

жений стали учитывать затраты на инвестирование производственной

сферы, экологические последствия, что позволило достичь более пол-

ного определения эффективности капитальных вложений и повысить

объективность оценок.

Вместе с тем возможности рассматриваемой методики ограничи-

вались существовавшей системой хозяйствования. В условиях плано-

вых методов распределения капитальных вложений не практикова-

лось рассмотрение риска случайности и неопределенности, взаимо-

связи номинальных и реальных стоимостных оценок в условиях ин-

фляции, категорий финансового анализа —денежных потоков, лик-

видности, баланса наличности и т.д.

Использование новых методических подходов к оценке эффективности

инвестиций при переходе к рыночной экономике

При переходе к рыночной экономике возникла необходимость

пересмотра существовавшей практики оценки эффективности капи-

тальных вложений и активного использования методических подхо-

дов, разработанных в мировой практике.

В настоящее время в России наиболее известны следующие за-

падные методики: UNIDO (United Nations Industrial Development Organization

—Организация ООН по проблемам промышленного раз-

вития) и электронная версия этой методики —COMFAR; Всемирного

банка реконструкции и развития; Европейского банка реконструкции

и развития; фирмы ≪Goldman, Sachs & Со≫, фирмы ≪Ernst & Young≫.

На основе западных и современных отечественных1 разработок в

области методов оценки эффективности инвестиций применительно к условиям перехода российской экономики к рыночным отношени-

ям специалисты ряда научных институтов, других структур выпустили

методические рекомендации по оценке инвестиций (в частности,

≪Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици-

онных проектов и их отбору для финансирования≫, утвержденные

Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Го-

сударственным комитетом РФ по строительству, Государственным ко-

митетом промышленности РФ, методики Инвестиционно-финансо-

вой группы, Российской финансовой корпорации, фирмы ≪Альт≫

и др.).

В этих методиках используются методология и базовые принципы

оценки эффективности инвестиций, широко применяемые в мировой

практике. Важнейшими из этих принципов являются: определение

стратегии финансирования инвестиционного проекта; учет результа-

тов анализа финансового состояния предприятия и рынка, рисков

инвестиционного проекта, воздействия реализации инвестиционного

проекта на охрану окружающей среды; оценка возврата инвестируе-

мого капитала на основе показателя денежного потока, соизмерение

разновременных показателей инвестируемого капитала и денежного

потока посредством дисконтирования, дифференциация нормы дис-

конта и ее форм при дисконтировании денежного потока для раз-

личных проектов в зависимости от уровня риска и целей оценки.

Эффективность инвестиционных проектов определяется на осно-

ве системы показателей:

•коммерческой (финансовой) эффективности,

•бюджетной эффективности,

•экономической эффективности.

Одной из составляющих комплексной оценки эффективности

проекта является выявление его социальных и экологических пос-

ледствий. Для расчета эффективности инвестиционных проектов ис-

пользуются методические подходы, адекватные условиям рыночной

экономики. Ключевую роль в количественном обосновании эффек-

тивности инвестиционного проекта играют методы, основанные на

дисконтировании денежных средств.

Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании

Для сравнения различных инвестиционных проектов (или вари-

антов проекта) и выбора наилучшего из них используются следующие

показатели:

•чистый дисконтированный доход (net present value —NPV),

•индекс доходности или индекс прибыльности (profitability

index —PI),

•внутренняя норма доходности или возврата инвестиций (internal

rate of return —IRR),

•срок окупаемости (pay-back —PB) и некоторые другие пока-

затели, отражающие специфику проекта и интересов его участников.

Чистый дисконтированный доход представляет собой превышение

интегральных результатов над интегральными затратами, или, иначе,

разность между суммой денежных поступлений в результате реали-

зации проекта (дисконтированных к текущей стоимости) и суммой

дисконтированных текущих стоимостей всех инвестиционных вло-

жений.

Его можно определить как сумму текущих эффектов за весь рас-

четный период, приведенную к начальному периоду. При допущении,

что норма дисконта является постоянной в течение всего расчетного

периода и расчет осуществляется в базовых ценах, чистый дискон-

тированный доход для проекта в целом определяется по формуле

NPV, = (В, - / , ) ( ! +')-', (12.5)

где R, —результаты шага, сумма денежных поступлений в периоде t;

It —вложения средств в периоде t;

(Rt —I,) —эффект, достигаемый на 7-м шаге;

г —норма дисконта.

Данную формулу рекомендуется применять для исчисления чис-

того приведенного дохода потенциального инвестора. Помимо нее

приводится, как правило, формула расчета чистого приведенного до-

хода для реципиента —субъекта инвестиций с учетом выплаты про-

цента за кредит

NPVr = %(Rt-It-P,)(l + rr) -', (12.6)

где Р, —выплаты процента за кредит;

гг —средневзвешенная стоимость собственного капитала реци-

пиента.

Рекомендуемые подходы не могут быть использованы банком,

рассматривающим возможности альтернативного вложения своих

средств путем кредитования. Более точно интересам банка как ин-

вестора (кредитора) отвечает подход, отражающий движение денеж-

ных потоков в виде предоставления кредита (отток денежных средств)

и возврата кредита и процентных сумм (приток денежных средств).

Может использоваться следующая формула расчета чистого приве-

денного дохода банка:

t

где Dt —возврат кредита;

Kt —получение кредита;

гь г- дисконтная норма банка.

Данная формула может использоваться для сравнительной оцен-

ки При выборе вариантов инвестиционного кредитования и кре-

дитования инвестиционных проектов. Наиболее эффективным из

сравниваемых инвестиционных объектов является тот, который ха-

рактеризуется большей величиной чистого приведенного дохода. Рас-

сматриваемый показатель может использоваться не только для срав-

нительной оценки эффективности инвестиций, но и как критерий

целесообразности их реализации. При отрицательном или нуле-

вом значении чистого приведенного дохода вложение средств явля-

ется неэффективным, поскольку оно не принесет дополнительного

дохода.

Норма внутренней доходности характеризует уровень доходности

определенного инвестиционного объекта, выражаемый нормой дис-

конта, при которой будущая стоимость денежного потока от инвес-

тиций равна текущей стоимости инвестируемых средств

(Л, - /,) (1 + г) -' = 10 (1 + г) -'. (12.8)

Она представляет собой ту норму дисконта, при которой величина

чистого приведенного дохода равна нулю. Пользуясь принятыми

ранее обозначениями, можно определить, что IRR —это значение г

в формуле (12.5).

Если расчет чистого приведенного дохода показывает, эффектив-

ны ли вложения в инвестиционный объект при определенной норме

дисконта, то внутренняя норма доходности определяется в процессе

расчета и затем сравнивается с требуемой нормой доходности.

Индекс доходности, представляющий собой отношение приведен-

ной стоимости денежных потоков к величине вложений, характери-

зует относительную меру возрастания интегрального эффекта NPVr

на единицу вложенных средств /0:

PI=\ (R,-/,)(! + г)-'//„ . (12.9)

Поскольку эффективность любых инвестиций определяется на ос-

нове сопоставления эффекта (дохода) и затрат, этот показатель в ме-

тодическом плане выступает как коэффициент эффективности вло-

жений, исчисленный с учетом различия ценности денежных потоков

во времени. В случае разновременности осуществления вложений

прием дисконтирования используется не только при исчислении де-

нежных потоков, но и для определения текущей стоимости затрат.

Такой вариант показателя в западной практике называют коэффици-

ентомдоходиздержки≫ [≪benefit —cost —ratio≫ (BCR)]

Индекс доходности тесно связан с показателем чистого приве-

денного дохода: если значение последнего положительно, то индекс

доходности выше единицы и наоборот.

Одним из наиболее распространенных показателей оценки эф-

фективности инвестиций является срок окупаемости. В большинстве

случаев под ним понимают период, в течение которого инвестици-

онные вложения покрываются за счет суммарных результатов их осу-

ществления, или, иначе, минимальный временной интервал, за пре-

делами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем

остается неотрицательным. Поскольку результаты и затраты, связан-

ные с инвестированием, можно вычислить на основе метода дискон-

тирования или без дисконтирования (простейший вариант), могут

быть получены различные значения срока окупаемости.

Простейший метод обладает таким существенным недостатком,

как отсутствие учета различия ценности денег во времени, поэтому

его используют при наличии определенных допущений. Более пред-

почтительным является второй метод расчета на основе дисконтиро-

вания, хотя и он не лишен недостатков, поскольку не учитывает по-

рядок возникновения потоков денежных средств в течение периода

окупаемости и те денежные потоки, которые формируются после пе-

риода окупаемости вложений.

В методических рекомендациях, как правило, подчеркивается, что

ни один из рассматриваемых показателей не является достаточным

для принятия инвестиционного решения и при выборе объекта ин-

вестирования следует исходить из ряда критериев. Это положение

нуждается в уточнении, поскольку в ситуациях, когда возникает про-

тиворечие между различными показателями, для объективной оценки

сравнительной эффективности инвестиций необходимо исходить из определенной иерархии показателей и той роли, которую каждый из

них играет в системе оценок.

Значимость отдельных показателей для оценки сравнительной эф-

фективности инвестиций вытекает из степени их связи с целью ин-

вестирования. В соответствии с этим критериальным оценочным по-

казателем является чистый дисконтированный доход, поскольку он,

определяя меру интегрального эффекта, дает наиболее общую харак-

теристику результата инвестирования, т.е. непосредственно отражает

цель инвестиций. Все другие показатели характеризуют состояние ин-

вестиционного объекта и имеют иное назначение при анализе инвес-

тиций.

Объективность результатов оценки сравнительной эффективнос-

ти инвестиций во многом зависит от правильности определения

нормы дисконта и тенденций ее изменения. В экономической лите-

ратуре по инвестиционному анализу часто указывается на то, что не-

достатком метода чистого приведенного дохода является сложность

выбора соответствующей нормы дисконта, и отмечается преимуще-

ство другого показателя эффективности инвестиций —нормы внут-

ренней доходности, состоящее в том, что при его использовании нет

необходимости заранее определять индивидуальную норму дисконта.

Между тем в действительности проблема определения нормы дис-

конта возникает и при использовании нормы внутренней доходности.

Как отмечалось, в процессе сравнительной оценки инвестиций внут-

ренняя норма доходности сопоставляется с требуемой нормой доход-

ности. Однако требуемая норма доходности есть не что иное как за*

данная норма дисконта, таким образом, и при использовании внутг

ренней нормы доходности необходимо заранее определять норму дис-

конта как базу сравнения.

По существу, сравнение внутренней нормы доходности с требуе-

мой нормой дохода ничем не отличается от расчета чистого приве-

денного дохода с определенной ставкой дисконта и последующей про-

веркой его на положительное значение. В графической форме зави-

симость чистого приведенного дохода NPVот ставки дисконта г пред-

ставляет собой кривую, пересекающую ось г один раз (при NPV= 0),

при эффективных (положительных) значениях NPV(rQ > б), поэтому

сопоставление IRR > г0, ничего не добавляет к полученному резуль-

тату. Поскольку внутренняя норма доходности не является характе-

ристикой конечного эффекта инвестирования, она не может быть ис-

пользована в качестве доминирующего критерия для выбора лучшего

инвестиционного объекта. Таким критерием, как отмечалось, явля-

ется чистый приведенный доход. Показатель чистого приведенного дохода, обладая высокой устойчивостью при различных комбинациях

исходных условий, позволяет найти целесообразное инвестиционное

решение. Не случайно в авторитетных зарубежных изданиях данный

показатель признается наиболее надежным в системе показателей

оценки эффективности инвестиций.

Внутренняя норма доходности при сравнительной оценке эффек-

тивности инвестиций должна использоваться только в сопоставлении

с другими показателями. С учетом этого данный показатель может

служить индикатором уровня риска по инвестиционному проекту:

превышение внутренней нормы доходности над заданной нормой

дисконта свидетельствует о более высокой надежности проекта и

уменьшает опасность возможных ошибок при оценке потока денеж-

ных поступлений.

Другой аспект роли внутренней нормы доходности связан с тем,

что противоречие результатов оценки сравнительной эффективности

альтернативных инвестиционных проектов, полученных путем ис-

пользования этого показателя и показателя приведенного чистого до-

хода, может свидетельствовать о необходимости поиска лучшего ва-

рианта инвестирования средств."

К примеру, если один из рассматриваемых проектов характери-

зуется значительно большей величиной чистого приведенного дохода

и меньшей величиной внутренней нормы доходности, чем другой,

однако при этом оказывается, что эффект в первом случае достигнут

за счет более высоких затрат вложенных средств, то при наличии сво-

бодных инвестиционных ресурсов целесообразно рассмотреть воз-

можность поиска третьего варианта с более высоким значением внут-

ренней нормы доходности, так чтобы при соблюдении ресурсных ог-

раничений по инвестициям сумма величин приведенного чистого до-

хода по второму и третьему вариантам превышала соответствующий

показатель по третьему варианту.

Внутренняя норма доходности может использоваться для сравне-

ния различных вариантов инвестирования по степени прибыльности

при условии тождественности их основных параметров: требуемой

суммы вложений, уровня риска, продолжительности и т.д. При раз-

личных параметрах сравниваемых инвестиционных проектов внут-

ренняя норма доходности не может служить основой для их ранжи-

рования, так как такой подход не обеспечивает максимизации чистого

приведенного дохода.

Использование индекса доходности как критериального показа-

теля приемлемости инвестиций наряду с показателем чистого приве-

денного дохода нецелесообразно, так как он представляет собой, по существу, следствие применения чистого приведенного дохода и

имеет недостатки, свойственные удельным показателям. Более рас-

пространенным аспектом его применения является оценка сравни-

тельной эффективности различных объектов инвестирования. Вместе

с тем использование индекса доходности при ранжировании различ-

ных инвестиционных объектов может не обеспечить максимальный

эффект. Поэтому этот показатель должен применяться в тесной связи

с показателем чистого приведенного дохода.

Нецелесообразно применять в качестве ведущего критерия срав-

нительной оценки эффективности инвестиций и показатель срока

окупаемости, так как он, как отмечалось, не полностью учитывает

возникающие в результате инвестирования потоки денежных средств.

Таким образом, анализ системы рассматриваемых показателей

сравнительной эффективности инвестиций свидетельствует о том, Что

роль критерия в этой системе принадлежит показателю чистого при-

веденного дохода, в то время как другие показатели, используемые

для более полной характеристики сравниваемых объектов инвести-

рования, целесообразно применять в комплексе с основным крите-

риальным показателем.

Простейшие методы оценки инвестиций

Помимо рассмотренных методов оценки инвестиций, основанных

на дисконтировании денежных средств, в инвестиционной практике

продолжают использоваться так называемые простые, или простей-

шие, методы. К простейшим методам оценки эффективности инвес-

тиций относятся: расчет срока (периода) окупаемости инвестиций, о

котором упоминалось выше, и метод определения бухгалтерской рен-

табельности инвестиций.

Метод расчета срока окупаемости (pay-back period —РР) заклю-

чается в определении периода РР, необходимого для возмещения

суммы первоначальных инвестиций /0. Формула расчета имеет вид

PP = I0/(R,-It), (12.11)

где (R, —It) —среднегодовая сумма денежных поступлений от реа-

лизации инвестиционного проекта.

Данный показатель применим в случае, когда величины денежных

поступлений по годам равны. Использование метода расчета срока

окупаемости для сравнения эффективности и выбора инвестицион-

ных проектов предполагает выполнение следующих условий:

равный срок действия сравниваемых проектов;

•единовременный характер первоначальных вложений;

•равенство денежных поступлений после окончания срока оку-

паемости.

Распространение срока окупаемости как показателя оценки срав-

нительной эффективности инвестиций вызвано не только его отно-

сительной ясностью и простотой расчета. Рассматриваемый показа-

тель характеризует уровень инвестиционных рисков, связанных с лик-

видностью. Более высокий срок окупаемости при прочих равных ус-

ловиях сопряжен с возрастанием вероятности действия неконтроли-

руемых случайных и неопределенных факторов. Указанные факторы

особенно сильно проявляются в условиях инфляции, сокращая ре-

зультаты и увеличивая затраты инвестирования, что ведет к снижению

чистого приведенного дохода вплоть до отрицательных значений и

вызывает, соответственно, отказ от осуществления инвестиций.

В этом плане срок окупаемости можно рассматривать как инди-

катор степени неопределенности, своеобразное ограничение, приме-

нение которого позволяет отсечь объекты инвестирования, характе-

ризующиеся высокими значениями неконтролируемых факторов.

Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций (return

on investment —ROI) ориентирован на оценку не денежных по-

ступлений, а дохода фирмы. Показатель рентабельности инвестиций,

называемый также расчетной нормой прибыли (accounting rate of return

—ARR) или средней нормой прибыли (average rate of return — ARR), рассчитывается как отношение среднего дохода фирмы (earnings

—Е) к среднегодовой стоимости инвестиций. При этом величина

дохода фирмы берется, как правило, с учетом налогообложения. Фор-

мула расчета рентабельности инвестиций имеет следующий вид:

ROI= [E(l -H)]/ [(С2 - С,)/2], (12.12)

где Н —ставка налогообложения;

Е(\ —Н) —величина дохода после налогообложения;

С{ —учетная стоимость активов на начало периода;

С2 —учетная стоимость активов на конец периода;

(С2 - Сх)/2 —среднегодовая стоимость инвестиций, рассчитывае-

. мая как среднее между учетной стоимостью активов на начало и конец

периода.

Использование показателя ROI связано с возможностью его со-

поставления с другими показателями рентабельности фирмы и опре-

деления степени приемлемости рассматриваемого проекта. К преиму-

ществам этого показателя можно отнести ясность и простоту расчетов,

а также ориентированность на величину дохода, что, с одной стороны,

позволяет создать четкую систему стимулирования персонала, свя-

занного с реализацией инвестиций, а с другой стороны, заинтересо-

вать акционеров фирмы, которые в первую очередь обращают вни-

мание на уровень дохода.

Недостатки показателя ROI аналогичны слабостям показателя

срока окупаемости. Он не учитывает неодинаковой ценности денеж-

ных средств во времени и различий в величине денежных поступле-

ний, которые возникают как результат неодинаковой продолжитель-

ности эксплуатации созданных благодаря инвестированию активов.

При определенных допущениях показатель ROI приближается к

значению IRR в случае, если:

•вложение средств осуществляется в проект с условно-безгра-

ничным сроком (перпетуитет) при равенстве годовых денежных по-

ступлений;

•накопленные амортизационные отчисления равны денежной

сумме, необходимой для замены выбывшего оборудования;

•состав оборотного капитала неизменен в течение срока реали-

зации инвестиционного проекта.

Следует учитывать, что расчеты на основе простейших методов

оценки инвестиций носят приближенный характер.

Помимо рассмотренных показателей при оценке инвестиционных

проектов используются также иные критерии, в числе которых ин-

тегральная эффективность затрат, точка безубыточности, коэффици-

енты финансовой оценки проекта (рентабельности, оборачиваемости,

финансовой устойчивости, ликвидности), характеристики финансо-

вого раздела бизнес-проекта. К числу ключевых категорий, лежащих

в основе обоснования финансового плана, относятся понятия потока

реальных денег, сальдо реальных денег и сальдо реальных накоплен-

ных денег.

При реализации инвестиционного проекта выделяют инвестици-

онную, операционную и финансовую деятельность и соответствую-

щие этим видам деятельности притоки и оттоки денежных средств.

Потоком реальных денег F(t) называют разность между притоком

и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной де-

ятельности в каждом периоде реализации проекта

F(t) = Fi(t) + Fo(t).

Сальдо реальных денег D(t) —это разность между притоком и от-

током денежных средств от инвестиционной, операционной и фи-

нансовой деятельности:

D(t) = Fi(t) + Fo{t) + Ff[t)- (12.13)

Необходимым условием принятия проекта является положитель-

ная величина сальдо накопленных реальных денег в каждом периоде

реализации проекта. Оно определяется по формуле

t ••• . • .

(12.14)

Положительная величина D(t) свидетельствует о наличии денеж-

ных средств в периоде t, отрицательная —об их недостатке и необ-

ходимости привлечения дополнительных собственных, заемных или

привлеченных средств или снижения операционных затрат.

Выбор тех или иных показателей эффективности инвестиций оп-

ределяется конкретными задачами инвестиционного анализа. Сте-

пень объективности инвестиционного решения во многом зависит от

глубины и комплексности оценки эффективности инвестиций на ос-

нове используемой совокупности; формализованных критериев.

Кроме того, принятие инвестиционного решения относительно кон-

кретного инвестиционного проекта предполагает учет не только фор-

мализованных, но и неформализованных (содержательных) методов

и критериев.

Коммерческая, бюджетная и экономическая эффективность

инвестиционного проекта

Коммерческая (финансовая) эффективность проекта учитывает фи-

нансовые последствия реализации проекта для ее непосредственных

участников. Она определяется соотношением затрат и финансовых

результатов, обеспечивающих требуемый уровень доходности. Ком-

мерческая эффективность может рассчитываться для инвестицион-

ного проекта в целом или для конкретных участников проекта с уче-

том их вклада.

Показатели эффективности проекта в целом исчисляются по ре-

зультатам инвестиционной И операционной деятельности, т.е. на ос-

новании потока реальных денег без учета результатов финансовой де-

ятельности, а показатели эффективности для участников проекта

включают все притоки и оттоки денежных средств конкретного участ-

ника.

Бюджетная эффективность проекта отражает влияние реализа-

ции проекта на доходы и расходы федерального, регионального или

местного бюджета. Основным показателем бюджетной эффективнос-

ти проекта является бюджетный эффект, который используется для обоснования заложенных в проекте мер федеральной или региональ-

ной поддержки. Для шага t бюджетный эффект B(t) определяется как

разность между доходами R(t) и расходами E{t) соответствующего

бюджета

B(t) = R(t) - E(t). (12.15)

Интегральный бюджетный эффект B(int) рассчитывается как пре-

вышение интегральных доходов бюджета R(int) над интегральными

расходами бюджета E(int)

B(int) = R(int) - E(ini). (12.16)

Экономическая эффективность отражает воздействие процесса ре-

ализации инвестиционного проекта на внешнюю для проекта среду

и учитывает соотношение результатов и затрат по инвестиционному

проекту, которые прямо не связаны с финансовыми интересами участ-

ников проекта и могут быть количественно оценены.

Показатели народно-хозяйственной эффективности определяют

эффективность проекта с позиций экономики в целом, отрасли, ре-

гиона, связанных с реализацией проекта.

Выбор инвестиционного проекта, предусматривающего государ-

ственную поддержку, производится исходя из максимального интег-

рального эффекта, учитывающего коммерческую, бюджетную и на-

родно-хозяйственную экономическую эффективность.