Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

10.2. Стоимость привлечения инвестиционных ресурсов фирмы

Все методы оценки инвестиций в той или иной мере базируются

на сопоставлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций

и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы макси-

мизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение мини-

мальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования ин-

вестиций, а с другой —выбор наиболее эффективных вариантов их

размещения. В этом плане особое значение приобретает правиль-

ность определения'реальной стоимости инвестируемых средств.

Оценка средней стоимости инвестиционных ресурсов

с использованием дисконтирования

Ресурсы, направляемые на инвестирование, как правило, имеют

сложную структуру и формируются посредством комбинирования

различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компа-

нии) включают обычные акции, привилегированные акции, заемные

средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).

Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формиру-

ется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний

уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвес-

тиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой

доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходнос-

ти, который может быть получен по альтернативным инвестициям с

аналогичным уровнем риска.

В западной литературе по инвестиционному анализу обычно ис-

пользуется термин ≪weighted average cost of capital≫ —средневзвешен-

ная стоимость капитала, или просто ≪cost of capital≫ —стоимость ка-

питала, который означает затраты на привлечение источников капи-

тала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и ин-

весторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ

стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эф-

фективности инвестиций методами, основанными на дисконтирова-

нии средств.

Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор диффе-

ренцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от

конкретных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки.

Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что

в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учетом опре-

деленных факторов (уровня инфляции, степени риска и ликвидности

инвестиций), норма доходности по альтернативным видам инвести-

ций, норма доходности по текущей деятельности и др.

Однако для большей достоверности расчетов показателей эффек-

тивности инвестиций применительно к конкретному инвестору

норма дисконта должна учитывать особенности формирования раз-

личных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, опреде-

ляющих их стоимость, т.е. отражать реально существующие возмож-

ности по финансированию инвестиционной деятельности.

При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую

стоимость ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные

с привлечением новых источников финансирования. Следует также

отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом

зависят результаты расчета эффективности инвестиционных объек-

тов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые

в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обес-

печивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость

ресурсов, предназначенных для инвестирования.

С учетом различия источников финансирования инвестиционной

деятельности и их структуры стоимость привлечения совокупных ин-

вестиционных ресурсов исчисляется по формуле средневзвешенной

величины

где w,- —доля инвестиционных ресурсов, полученных из /-го источ-

ника;

к( —стоимость г-го ресурса.

Привлечение каждого источника ресурсов связано с реальными

или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает

необходимость определения стоимости привлечения ресурсов по каж-

дому виду источников.

Согласно западной теории инвестиционного анализа определение

стоимости элементов инвестиционных ресурсов должно производить-

ся на основе их рыночной оценки, которая в условиях эффективного

рынка равна текущей (дисконтированной) стоимости денежных по-

ступлений фирмы от инвестиций.

В условиях высокого уровня развития фондового рынка и его ин-

формационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов капитала, в частности акций и облигаций, определяется с по-

мощью биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в фи-

нансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на

открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, исполь-

зуют метод сопоставления коэффициентов ≪цена —доходность≫ для

финансовых инструментов подобных фирм с известными котиров-

ками.

В российских условиях, где акции большинства предприятий не

имеют рыночной оценки, база сопоставления практически отсутст-

вует, а финансовая и статистическая информация носят ограничен-

ный характер, данный подход может быть использован с определен-

ными модификациями на основе проведения расчетов текущей сто-

имости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элемен-

там инвестиционных ресурсов.

Определение стоимости

собственных средств

При определении стоимости собственных средств необходимо ис-

ходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной

мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Сле-

дует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода

воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя их капитализа-

цию, то это не означает возможность игнорирования расходов дан-

ного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассмат-

ривать как скрытые издержки.

Стоимость обслуживания собственных средств в части акционер-

ного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой

доходностью акций фирмы как эмитента.

Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегирован-

ных акций, можно определить по формуле

кр = Dp/Pp, . (10.9)

где Dp —ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегирован-

ную акцию;

Рр —цена одной привилегированной акции.

Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на ос-

нове использования метода приведения будущих доходов к настоящей

стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость

акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости

акционерного капитала

и

P=^Dl(l + kky>, (10.10)

где Р —рыночная стоимость акции;

Dt —сумма дивидендных выплат в 7-м периоде;

кк —стоимость акционерного капитала.

Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с

высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при

которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна

текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного ка-

питала. Однако на практике сложность использования этого метода

связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, не-

известна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их

реальной доходностью.

Для определения требуемого уровня доходности используются

следующие модели:

•роста дивидендов,

•доходности по прибыли на акцию,

•цены капитальных активов.

Возможности применения этих моделей в значительной мере оп-

ределяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов

может быть использована в случае, когда предполагается постоянный

и равномерный характер дивидендных выплат. При этом текущая ры-

ночная стоимость акций определяется по формуле

P=D/(kK-g), (10.11)

где g —темп роста дивидендов.

Исходя из этого, можно рассчитать стоимость акционерного ка-

питала

kK = D/P + g. (10.12)

В соответствии с данной формулой стоимость акционерного ка-

питала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся

рыночной стоимости акций и темпа роста дивидендов. Определение

значения первых двух факторов не представляет сложности, посколь-

ку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп

роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной,

которая может быть установлена на основе методов прогнозирования,

что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.

При неопределенности величины будущих дивидендных выплат,

их неравномерном и случайном характере используются другие ме-

тоды оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке

требуемой доходности акционерного капитала является использова-

ние модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит

из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как

величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при

распределении прибыли после уплаты налогов.

Чистая прибыль в расчете на одну акцию определяется по формуле

E = NP/P, (10.13)

где NP —чистая прибыль на одну акцию;

Р —рыночная цена одной акции.

Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на

акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтер-

ской прибыли, который является в значительной мере менее объ-

ективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показа-

тель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, за-

висят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, от-

ражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая ры-

ночная стоимость акций определяется будущими величинами дохо-

да на вложенный капитал.

В зависимости от проводимой учетной политики, колебаний ры-

ночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию

могут существенно различаться, что снижает достоверность оценки.

Полностью элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, од-

нако определенную степень приемлемости оценки можно достичь при

использовании в качестве показателя доходности ценных бумаг усред-

ненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе дан-

ных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими

характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.

В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм

и публикации достаточной и достоверной информации о деятельнос-

ти большинства предприятий, вычислить значение данного показа-

теля достаточно сложно.

Степень развития фондового рынка и наличия относительно пол-

ной и точной информации о его конъюнктуре определяет возмож-

ность использования для оценки требуемой доходности на основе мо-

дели цены капитальных активов (capital asset pricing model —САРМ):

кк.*-кг'+Р(кя~к#, (10.14)

где kj- —доходность по безрисковым финансовым инструментам;

кт —средняя рыночная доходность акций;

(3 —коэффициент, характеризующий рыночный риск;

(кт —kj) —премия за риск.

Модель САРМ имеет широкое распространение в современной

западной практике. В соответствии с данной моделью доходность

конкретных финансовых инструментов зависит от доходности без-

рисковых ценных бумаг и коэффициента (3, отражающего чувстви-

тельность данного вида акций к изменениям рынка.

Исходным пунктом определения требуемой доходности является

определение доходности безрисковых финансовых инструментов, в

качестве которых принимаются, как правило, государственные цен-

ные бумаги. При этом соблюдается требование сопоставимости сро-

ков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и

сроков дивидендных выплат, с другой. Значения коэффициента р оп-

ределяются на основе сопоставления динамики курса данного фи-

нансового инструмента и изменения фондовых индексов.

В условиях низкой степени развития и неустойчивости россий-

ского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние

экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструк-

туры возможности применения рассматриваемой модели в ее основ-

ной версии существенно ограниченны.

Вместе с тем с учетом отмеченной специфики при наличии со-

ответствующей информации могут быть использованы модифициро-

ванные версии модели САРМ с использованием для характеристики

средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего по-

казателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и

дисперсии относительно средней величины.

При использовании данного подхода следует учитывать, что ре-

зультаты расчетов могут характеризоваться значительной степенью

условности в связи с недостатками, присущими показателю чистой

прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели,

предполагающей зависимость показателя текущей .доходности от

внешних факторов, в частности доходности безрисковых финансовых

инструментов и средней рентабельности капитала.

Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют опре-

деленные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользо-

ваться более чем одним методом, чтобы повысить достоверность и

точность расчетов. Целесообразно сравнить полученные различными

методами результаты, проанализировать причины расхождений в зна-

чениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вари-

антов значения стоимости капитала.

Определение стоимости вновь привлеченных средств

При финансировании инвестиционной деятельности путем при-

влечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг

возникает необходимость введения в расчеты еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала

будет несколько превышать стоимость существующего капитала, по-

скольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного

капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождаю-

щих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень доход-

ности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового

акционерного капитала можно по формуле

кп=кк/(1-Л, (10.15)

где кп —стоимость дополнительного акционерного капитала;

кк —стоимость существующего акционерного капитала;

/—норма эмиссионных расходов в расчете на одну акцию.

В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь

привлеченному капиталу стоимость дополнительного акционерного

капитала можно определить по формулам (10.12) и (10.15)

D/P + g = kn(l-f). (10.16)

Отсюда

kn = D/P(l-f)+g. (10.17)

Таким образом, стоимость дополнительного акционерного капи-

тала зависит от текущей доходности акций, нормы эмиссионных рас-

ходов и темпа роста дивидендных выплат. Вложение дополнительного

капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доход-

ность не ниже данной стоимости.

Определение стоимости заемных средств

Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на

рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночных цен-

ных бумаг) определяется на основе расчета текущей стоимости непо-

гашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффици-

ент дисконтирования может быть найден исходя из реальной доход-

ности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений

эффективной процентной ставки по вновь получаемым кредитам,

скорректированной с учетом налоговых отчислений.

Средневзвешенная стоимость ресурсов, привлеченных для фи-

нансирования инвестиций, зависит не только от стоимости различ-

ных видов ресурсов, но и от доли каждого ресурсного источника в

их совокупном объеме.

Оптимальная структура инвестиционных ресурсов

Наиболее благоприятной для инвестора (оптимальной) является

такая структура инвестиционных ресурсов, при которой их сред-

невзвешенная стоимость будет минимальна. В практической деятель-

ности кроме определения оптимальной структуры необходимо рас-

считывать стоимость привлечения дополнительной единицы каждого

вида ресурса (предельную, или маржинальную, стоимость).

Если имеющиеся у фирмы ресурсы достаточны для финанси-

рования планируемых инвестиций, то маржинальная стоимость ре-

сурсов будет равна средневзвешенной стоимости имеющихся источ-

ников. В случае необходимости привлечения дополнительных

средств при расчете средневзвешенной стоимости следует учитывать

издержки на организацию такого привлечения, поскольку измене-

ние структуры ресурсов влечет за собой изменение стоимости сово-

купных ресурсов. При данной структуре инвестиционных ресур-

сов значение предельной стоимости отражает уровень расходов по

привлечению дополнительных источников финансирования инвес-

тиций.