Все методы оценки инвестиций в той или иной мере базируются
на сопоставлении будущих доходов от предполагаемых инвестиций
и затрат на их осуществление. При этом решение проблемы макси-
мизации дохода предполагает, с одной стороны, обеспечение мини-
мальной стоимости ресурсов, используемых для финансирования ин-
вестиций, а с другой —выбор наиболее эффективных вариантов их
размещения. В этом плане особое значение приобретает правиль-
ность определения’реальной стоимости инвестируемых средств.
Оценка средней стоимости инвестиционных ресурсов
с использованием дисконтирования
Ресурсы, направляемые на инвестирование, как правило, имеют
сложную структуру и формируются посредством комбинирования
различных составляющих. Инвестиционные ресурсы фирмы (компа-
нии) включают обычные акции, привилегированные акции, заемные
средства, прочие финансовые инструменты (облигации и др.).
Средняя (средневзвешенная) стоимость этих ресурсов формиру-
ется под влиянием необходимости обеспечить определенный средний
уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость инвес-
тиционных ресурсов может быть определена как уровень требуемой
доходности вложений инвестора, сопоставимый с уровнем доходнос-
ти, который может быть получен по альтернативным инвестициям с
аналогичным уровнем риска.
В западной литературе по инвестиционному анализу обычно ис-
пользуется термин ≪weighted average cost of capital≫ —средневзвешен—
ная стоимость капитала, или просто ≪cost of capital≫ —стоимость ка-
питала, который означает затраты на привлечение источников капи-
тала, т.е. проценты и дивиденды, выплачиваемые кредиторам и ин-
весторам за использование предоставленных ими ресурсов. Анализ
стоимости инвестиционных ресурсов особенно важен при оценке эф-
фективности инвестиций методами, основанными на дисконтирова-
нии средств.
Дисконтирование денежных потоков предполагает выбор диффе-
ренцированной ставки процента (нормы дисконта) в зависимости от
конкретных инвестиционных характеристик объекта и целей оценки.
Вариация форм ставки процента для дисконтирования означает, что
в этом качестве могут быть использованы средняя депозитная или кредитная ставка, индивидуальная норма доходности с учетом опре-
деленных факторов (уровня инфляции, степени риска и ликвидности
инвестиций), норма доходности по альтернативным видам инвести-
ций, норма доходности по текущей деятельности и др.
Однако для большей достоверности расчетов показателей эффек-
тивности инвестиций применительно к конкретному инвестору
норма дисконта должна учитывать особенности формирования раз-
личных видов инвестиционных ресурсов, влияние факторов, опреде-
ляющих их стоимость, т.е. отражать реально существующие возмож-
ности по финансированию инвестиционной деятельности.
При этом важно рассмотреть не только текущую, но и будущую
стоимость ресурсов, определить дополнительные затраты, связанные
с привлечением новых источников финансирования. Следует также
отметить, что от степени обоснованности этой величины во многом
зависят результаты расчета эффективности инвестиционных объек-
тов, а следовательно, и выбор объектов инвестирования. Включаемые
в инвестиционный портфель инвестиционные проекты должны обес-
печивать доходность, не меньшую чем средневзвешенная стоимость
ресурсов, предназначенных для инвестирования.
С учетом различия источников финансирования инвестиционной
деятельности и их структуры стоимость привлечения совокупных ин-
вестиционных ресурсов исчисляется по формуле средневзвешенной
величины
где w,- —доля инвестиционных ресурсов, полученных из /-го источ-
ника;
к( —стоимость г-го ресурса.
Привлечение каждого источника ресурсов связано с реальными
или потенциальными издержками для инвестора, что обусловливает
необходимость определения стоимости привлечения ресурсов по каж-
дому виду источников.
Согласно западной теории инвестиционного анализа определение
стоимости элементов инвестиционных ресурсов должно производить-
ся на основе их рыночной оценки, которая в условиях эффективного
рынка равна текущей (дисконтированной) стоимости денежных по-
ступлений фирмы от инвестиций.
В условиях высокого уровня развития фондового рынка и его ин-
формационной инфраструктуры рыночная стоимость отдельных элементов капитала, в частности акций и облигаций, определяется с по-
мощью биржевых и внебиржевых котировок, публикуемых в фи-
нансовой прессе. Если акции и облигации фирмы не котируются на
открытом рынке, то финансовые менеджеры, как правило, исполь-
зуют метод сопоставления коэффициентов ≪цена —доходность≫ для
финансовых инструментов подобных фирм с известными котиров-
ками.
В российских условиях, где акции большинства предприятий не
имеют рыночной оценки, база сопоставления практически отсутст-
вует, а финансовая и статистическая информация носят ограничен-
ный характер, данный подход может быть использован с определен-
ными модификациями на основе проведения расчетов текущей сто-
имости ожидаемого потока денежных выплат по отдельным элемен-
там инвестиционных ресурсов.
Определение стоимости
собственных средств
При определении стоимости собственных средств необходимо ис-
ходить из того, что издержки по их обслуживанию в значительной
мере связаны с необходимостью выплат дивидендов акционерам. Сле-
дует учитывать, что если фирма в течение рассматриваемого периода
воздерживается от выплаты дивидендов, осуществляя их капитализа-
цию, то это не означает возможность игнорирования расходов дан-
ного вида, поскольку обязательства будущих выплат можно рассмат-
ривать как скрытые издержки.
Стоимость обслуживания собственных средств в части акционер-
ного капитала и нераспределенной прибыли определяется ожидаемой
доходностью акций фирмы как эмитента.
Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегирован-
ных акций, можно определить по формуле
кр = Dp/Pp, . (10.9)
где Dp —ежегодные дивидендные выплаты на одну привилегирован-
ную акцию;
Рр —цена одной привилегированной акции.
Ожидаемая доходность обыкновенной акции определяется на ос-
нове использования метода приведения будущих доходов к настоящей
стоимости. В соответствии с этим текущая рыночная стоимость
акции представляет собой настоящую стоимость потоков будущих дивидендных выплат, дисконтированных по ставке, равной стоимости
акционерного капитала
и
P=^Dl(l + kky>, (10.10)
где Р —рыночная стоимость акции;
Dt —сумма дивидендных выплат в 7-м периоде;
кк —стоимость акционерного капитала.
Если поток будущих дивидендных выплат можно определить с
высокой степенью достоверности, то ставка дисконтирования, при
которой настоящая стоимость будущих дивидендных выплат равна
текущей стоимости акций, выступает как стоимость акционерного ка-
питала. Однако на практике сложность использования этого метода
связана с тем, что величина будущих дивидендов, как правило, не-
известна и прогнозируемая доходность акций может не совпасть с их
реальной доходностью.
Для определения требуемого уровня доходности используются
следующие модели:
•роста дивидендов,
•доходности по прибыли на акцию,
•цены капитальных активов.
Возможности применения этих моделей в значительной мере оп-
ределяются наличием информации. Так, модель роста дивидендов
может быть использована в случае, когда предполагается постоянный
и равномерный характер дивидендных выплат. При этом текущая ры-
ночная стоимость акций определяется по формуле
P=D/(kK-g), (10.11)
где g —темп роста дивидендов.
Исходя из этого, можно рассчитать стоимость акционерного ка-
питала
kK = D/P + g. (10.12)
В соответствии с данной формулой стоимость акционерного ка-
питала зависит от дивидендных выплат текущего года, сложившейся
рыночной стоимости акций и темпа роста дивидендов. Определение
значения первых двух факторов не представляет сложности, посколь-
ку финансовые результаты текущего года известны. Однако темп
роста дивидендов является в некоторой степени условной величиной,
которая может быть установлена на основе методов прогнозирования,
что неизбежно уменьшает достоверность и точность расчетов.
При неопределенности величины будущих дивидендных выплат,
их неравномерном и случайном характере используются другие ме-
тоды оценки доходности акций. Наиболее простым подходом к оценке
требуемой доходности акционерного капитала является использова-
ние модели доходности по прибыли на акцию. Эта модель исходит
из того, что чистая прибыль в расчете на одну акцию выступает как
величина дохода, получаемого акционером в виде дивидендов при
распределении прибыли после уплаты налогов.
Чистая прибыль в расчете на одну акцию определяется по формуле
E = NP/P, (10.13)
где NP —чистая прибыль на одну акцию;
Р —рыночная цена одной акции.
Недостатки модели оценки доходности по чистой прибыли на
акцию связаны с использованием показателя отчетной бухгалтер-
ской прибыли, который является в значительной мере менее объ-
ективным, чем величина будущих денежных поступлений. Показа-
тель прибыли строится на основе данных, которые, во-первых, за-
висят от специфики используемых способов учета, а во-вторых, от-
ражают результаты прошлых периодов, в то время как текущая ры-
ночная стоимость акций определяется будущими величинами дохо-
да на вложенный капитал.
В зависимости от проводимой учетной политики, колебаний ры-
ночных цен акций показатели доходности по чистой прибыли на акцию
могут существенно различаться, что снижает достоверность оценки.
Полностью элиминировать указанные недостатки вряд ли удастся, од-
нако определенную степень приемлемости оценки можно достичь при
использовании в качестве показателя доходности ценных бумаг усред-
ненного показателя доходности акций, рассчитанного на основе дан-
ных о размерах капитала и чистой прибыли по группе фирм с похожими
характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста.
В России, где отсутствует практика составления рейтинга фирм
и публикации достаточной и достоверной информации о деятельнос-
ти большинства предприятий, вычислить значение данного показа-
теля достаточно сложно.
Степень развития фондового рынка и наличия относительно пол-
ной и точной информации о его конъюнктуре определяет возмож-
ность использования для оценки требуемой доходности на основе мо-
дели цены капитальных активов (capital asset pricing model —САРМ):
кк.*-кг’+Р(кя~к#, (10.14)
где kj- —доходность по безрисковым финансовым инструментам;
кт —средняя рыночная доходность акций;
(3 —коэффициент, характеризующий рыночный риск;
(кт —kj) —премия за риск.
Модель САРМ имеет широкое распространение в современной
западной практике. В соответствии с данной моделью доходность
конкретных финансовых инструментов зависит от доходности без-
рисковых ценных бумаг и коэффициента (3, отражающего чувстви-
тельность данного вида акций к изменениям рынка.
Исходным пунктом определения требуемой доходности является
определение доходности безрисковых финансовых инструментов, в
качестве которых принимаются, как правило, государственные цен-
ные бумаги. При этом соблюдается требование сопоставимости сро-
ков обращения государственных ценных бумаг, с одной стороны, и
сроков дивидендных выплат, с другой. Значения коэффициента р оп-
ределяются на основе сопоставления динамики курса данного фи-
нансового инструмента и изменения фондовых индексов.
В условиях низкой степени развития и неустойчивости россий-
ского фондового рынка, незначительности его влияния на состояние
экономики, отсутствия необходимой информационной инфраструк-
туры возможности применения рассматриваемой модели в ее основ-
ной версии существенно ограниченны.
Вместе с тем с учетом отмеченной специфики при наличии со-
ответствующей информации могут быть использованы модифициро-
ванные версии модели САРМ с использованием для характеристики
средней доходности ценных бумаг рассмотренного выше среднего по-
казателя доходности по прибыли на одну акцию для группы фирм и
дисперсии относительно средней величины.
При использовании данного подхода следует учитывать, что ре-
зультаты расчетов могут характеризоваться значительной степенью
условности в связи с недостатками, присущими показателю чистой
прибыли на акцию, а также допущениями основной версии модели,
предполагающей зависимость показателя текущей .доходности от
внешних факторов, в частности доходности безрисковых финансовых
инструментов и средней рентабельности капитала.
Таким образом, все рассмотренные методы анализа имеют опре-
деленные слабые стороны, поэтому на практике необходимо пользо-
ваться более чем одним методом, чтобы повысить достоверность и
точность расчетов. Целесообразно сравнить полученные различными
методами результаты, проанализировать причины расхождений в зна-
чениях рассматриваемых показателей и при необходимости рассчитать эффективность инвестиций с использованием различных вари-
антов значения стоимости капитала.
Определение стоимости вновь привлеченных средств
При финансировании инвестиционной деятельности путем при-
влечения капитала за счет дополнительной эмиссии ценных бумаг
возникает необходимость введения в расчеты еще одного параметра — эмиссионных расходов. Стоимость вновь привлекаемого капитала
будет несколько превышать стоимость существующего капитала, по-
скольку, несмотря на то что величина дополнительного акционерного
капитала должна быть уменьшена на величину затрат, сопровождаю-
щих его эмиссию, необходимо обеспечить прежний уровень доход-
ности для инвесторов. С учетом этого определить стоимость нового
акционерного капитала можно по формуле
кп=кк/(1-Л, (10.15)
где кп —стоимость дополнительного акционерного капитала;
кк —стоимость существующего акционерного капитала;
/—норма эмиссионных расходов в расчете на одну акцию.
В случае постоянных равномерных выплат дивидендов по вновь
привлеченному капиталу стоимость дополнительного акционерного
капитала можно определить по формулам (10.12) и (10.15)
D/P + g = kn(l-f). (10.16)
Отсюда
kn = D/P(l-f)+g. (10.17)
Таким образом, стоимость дополнительного акционерного капи-
тала зависит от текущей доходности акций, нормы эмиссионных рас-
ходов и темпа роста дивидендных выплат. Вложение дополнительного
капитала может осуществляться в объекты, обеспечивающие доход-
ность не ниже данной стоимости.
Определение стоимости заемных средств
Стоимость заемных средств (облигаций, не котирующихся на
рынке, или долгосрочных займов, не имеющих формы рыночных цен-
ных бумаг) определяется на основе расчета текущей стоимости непо-
гашенной суммы основного долга и процентных выплат. Коэффици-
ент дисконтирования может быть найден исходя из реальной доход-
ности аналогичных финансовых инструментов, обращающихся на рынке, или (при отсутствии последних) исходя из средних значений
эффективной процентной ставки по вновь получаемым кредитам,
скорректированной с учетом налоговых отчислений.
Средневзвешенная стоимость ресурсов, привлеченных для фи-
нансирования инвестиций, зависит не только от стоимости различ-
ных видов ресурсов, но и от доли каждого ресурсного источника в
их совокупном объеме.
Оптимальная структура инвестиционных ресурсов
Наиболее благоприятной для инвестора (оптимальной) является
такая структура инвестиционных ресурсов, при которой их сред-
невзвешенная стоимость будет минимальна. В практической деятель-
ности кроме определения оптимальной структуры необходимо рас-
считывать стоимость привлечения дополнительной единицы каждого
вида ресурса (предельную, или маржинальную, стоимость).
Если имеющиеся у фирмы ресурсы достаточны для финанси-
рования планируемых инвестиций, то маржинальная стоимость ре-
сурсов будет равна средневзвешенной стоимости имеющихся источ-
ников. В случае необходимости привлечения дополнительных
средств при расчете средневзвешенной стоимости следует учитывать
издержки на организацию такого привлечения, поскольку измене-
ние структуры ресурсов влечет за собой изменение стоимости сово-
купных ресурсов. При данной структуре инвестиционных ресур-
сов значение предельной стоимости отражает уровень расходов по
привлечению дополнительных источников финансирования инвес-
тиций.