Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

6.2. Особенности формирования рыночного механизма инвестирования в российской экономике

Переход к рынку обусловил необходимость формирования прин-

ципиально нового механизма инвестирования, адекватного рыночной

экономике. Это связано с существенным изменением инвестицион-

ного статуса государства и негосударственных структур, разделением

их функций в инвестиционном процессе, сокращением доли центра-

лизованных инвестиций в их общем объеме, изменением структуры

инвестиций по формам собственности в связи с развитием привати-

зации, ростом количества объектов инвестирования, изменением со-

става и соотношения внутренних и внешних источников инвестиро-

вания, способа распределения инвестиций в результате перехода от

централизованного распределения к рыночному механизму соответ-

ствия спроса и предложения, к иному критерию эффективности ин-

вестирования —доходности операций.

Экономическая реформа, вскрыв инвестиционный кризис, вы-

звала резкое увеличение его масштабов. Административные рычаги

управления инвестиционной деятельностью, позволявшие путем

централизации инвестиционных ресурсов и их перераспределения от

эффективных к неэффективным производителям сдерживать прояв-

ление деструктивных факторов, были утрачены, в то время как ры-

ночные механизмы инвестирования еще не сформировались. В ходе

экономических реформ не удалось создать эффективных собствен-

ников с нормальным рыночным поведением, действенный механизм

перераспределения сбережений частных инвесторов, обеспечить ус-

ловия для мобилизации свободных денежных средств и их последу-

ющего инвестирования.

В настоящее время инвестиционный рынок России находится в

процессе формирования. Это накладывает отпечаток на его совре-

менную конъюнктуру, состояние спроса, предложения, цен и уровня

конкуренции. При этом степень и характер воздействия факторов,

определяющих динамику инвестиционного рынка, постоянно изме-

няются.,

Состояние инвестиционного спроса

Кризисное падение инвестиционной активности в переходный

период к рынку в существенной мере проявилось в снижении спроса

на инвестиционные товары реального сектора экономики (преиму-

щественно основной капитал, научно-техническую продукцию и др.),

что было обусловлено перетоком инвестиционного спроса в потре-

бительский сектор, сосредоточении инвестиционного капитала в фи-

нансовом, банковском, торговом секторах. Одним из основных фак-

торов, препятствующих переливу инвестиционного капитала из фи-

нансовой в производственную сферу, являлись высокие процентные

ставки банковского кредитования, которые, будучи ориентированы

на уровень доходности других финансовых инструментов, превышали

рентабельность в реальном секторе. Другими факторами, деструктив-

но влияющими на инвестиционный спрос, являлись: общая эконо-

мическая нестабильность в условиях финансового кризиса, ухудше-

ние финансового положения предприятий, рост взаимных неплате-

жей, высокие кредитные риски, несоответствие между высококон-

центрированным промышленным сектором и преобладанием мелких

банков, отсутствие стратегических инвесторов вследствие размытости

структуры акционерного капитала, неэффективная для отечествен-

ных производителей таможенная политика, высокие цены на про-

дукцию естественных монополий и услуги транспорта, жесткое на-

логовое бремя, переплетение финансового риска с политическим.

В 1999-2000 гг. после длительной и глубокой экономической ре-

цессии активизировались макроэкономические факторы, благопри-

ятно воздействующие на инвестиционный спрос1. К ним относятся:

•благоприятная экономическая конъюнктура на мировых рын-

ках сырьевых товаров, определившая рост рентабельности россий-

ского экспорта;

•повышение конкурентных параметров отечественного произ-

водства и замещение импортной продукции национальными товара-

ми в результате резкого снижения курса рубля;

•развитие экспортно-ориентированных отраслей, рост доходов

которых вызвал возрастание их инвестиционного спроса и соответ-

ствующее стимулирование сопряженных производств в других отрас-

лях экономики;

•постепенное исчерпание возможностей использования доза-

грузки мощностей и усиление мотивации предприятий к обновлению

своего производственного аппарата;

•снижение уровня инфляции и процентных ставок;

•увеличение денежного предложения и некоторое вытеснение

неденежных форм расчетов;

•улучшение финансового положения предприятий; увеличение

потенциала ресурсов валовых национальных сбережений вследствие

роста прибыли в экономике, повышения реальных доходов населения

и его склонности к сбережениям.

Если ранее инвестиционный рынок характеризовался практичес-

ки неограниченным, однако не подкрепленным финансовыми ресур-

сами спросом на инвестиционный капитал и весьма ограниченным

его предложением, то в период быстрого хозяйственного оживления

ситуация изменилась. Произошло увеличение как потенциального,

так и реального инвестиционного спроса. Укрепился совокупный ин-

вестиционный потенциал и возросли масштабы валового накопления

основного капитала, отражающего реализованную потребность хо-

зяйственных субъектов в инвестировании.

Инвестиционное предложение

В 1992-1998 гг. состояние инвестиционного предложения было

обусловлено, с одной стороны, сокращением производства инвести-

ционных товаров в реальном секторе, с другой стороны, несформи-

рованностью вторичных инвестиционных рынков как сфер обраще-

ния финансовых активов, опосредствующих перелив реальных капи-

талов. Спад производства инвестиционных товаров, в свою очередь,

был связан со сжатием спроса на внутреннем рынке в процессе адап-

тации производства к рынкам сбыта в годы радикальной экономи-

ческой реформы, сокращением внутренних инвестиционных источ-

ников и возможностей привлечения внешних источников. Инвести-

рование осуществлялось главным образом в наличную иностранную

валюту, оборотный капитал для проведения торгово-посреднических

сделок.

В новой экономической ситуации, обусловившей возрастание

спроса на отечественные инвестиционные товары, произошел суще-

ственный рост масштабов инвестиционного предложения. Быстрое

развитие экспортно-ориентированных отраслей топливно-сырьевого

сектора экономики стимулировало развитие связанных с ними про-

изводств в металлургии, машиностроении, отраслях конструкцион-

ных материалов. Возросший спрос на производственно-техническую

продукцию стимулировал рост производства ряда секторов обраба-

тывающей промышленности.

Между тем масштабы инвестиционного предложения в условиях

экономического подъема могли бы быть гораздо выше, если бы не

ряд ограничивающих факторов. На российском рынке по-прежнему

ощущается дефицит высокоэффективных инвестиционных проектов,

доступных для вложения свободного капитала, что отражает неготов-

ность реального сектора экономики в ряде случаев к восприятию ин-

вестиций. В экономике не произошло существенных структурных

сдвигов прогрессивной направленности, сохраняется высокая сте-

пень дифференциации в развитии различных экономических секто-

ров. Отсутствуют эффективные финансовые инструменты, представ-

ляющие реальный капитал на рынках инвестиций.

Масштабы инвестиционного предложения ограничиваются таки-

ми факторами, как разрыв между совокупным инвестиционным по-

тенциалом и ресурсами, привлеченными кредитно-финансовыми ин-

ститутами и фондовым рынком, недоиспользование значительной

части аккумулированных ресурсов для производственного инвести-

рования.

Модель инвестирования в российской экономике

В отличие от развитой рыночной экономики, где инвестирование

осуществляется посредством институтов финансового рынка, обес-

печивающих аккумулирование финансовых ресурсов и их эффектив-

ную капитализацию, в российской экономике сложилась иная, де-

формированная модель инвестирования.

Сбережения населения, являющиеся в рыночной экономике важ-

нейшим инвестиционным ресурсом, в российских условиях практи-

чески не вовлечены в инвестиционный процесс. Анализ структуры

прироста сбережений населения в 1992—000 гг. свидетельствует о вы-

соких предпочтениях российского населения к хранению сбережений

в наиболее ликвидной и надежной форме (наличной валюте, преиму-

щественно —иностранной) и низком уровне организованных сбере-

жений. Лишь десятая доля прироста сбережений поступает на фи-

нансовый рынок посредством покупки ценных бумаг и вкладов в

банки. Однако и эта часть в основном не трансформируется в про-

изводственные инвестиции.

Использование механизма фондового рынка для направления

средств населения в инвестиции не играет заметной роли в россий-

ской экономике. Такая ситуация обусловлена следующими обстоя-

тельствами:

•финансовое состояние предприятий не позволяет обеспечить

требуемый уровень доходности для мелких частных инвесторов;

•привлечение средств мелких инвесторов затруднительно и для

самих предприятий, поскольку оно связано со значительными затратами на выплату дивидендов, проведением рекламной кампании

и т.д.;

•сегмент вторичного рынка ценных бумаг, ориентированный на

средства мелких инвесторов, не сформирован, вследствие этого вло-

жения в ценные бумаги предприятий неликвидны.

Ресурсы населения занимают незначительное место в общем объе-

ме средств, мобилизованных рынком ценных бумаг, который ори-

ентирован преимущественно на привлечение средств фирм и инсти-

туциональных инвесторов. Общее состояние фондового рынка сви-

детельствует о его незначительной роли в финансовом посредниче-

стве.

Одним из важнейших показателей инвестиционной активности в

странах развитой рыночной экономики выступает капитализация

фондового рынка, которая определяется как стоимость всех обраща-

ющихся на нем ценных бумаг в соответствии с их рыночной оценкой.

В России до осеннего кризиса 1997 г. наблюдался достаточно ин-

тенсивный рост рынка корпоративных ценных бумаг. Суммарная ка-

питализация обращающихся на рынке акций отечественных компа-

ний за 1996 г. выросла в два раза, за 1997 г. —в три раза и составила

почти 400 трлн неденоминированных рублей, или около 13% ВВП,

превысив капитализацию рынка государственных обязательств.

В целом 97% от общей капитализации рынка приходилось на акции

компаний трех отраслей: топливно-энергетической (51%), энергетики

(38%), телекоммуникационной (8%). Ряд крупнейших предприятий

привлекал прямые зарубежные инвестиции путем выпуска и разме-

щения на мировых финансовых рынках еврозаймов, американских

депозитарных расписок (ADR) и глобальных депозитарных расписок

(GDR). Однако большинство российских предприятий не было пред-

ставлено на рынке ценных бумаг. В условиях спада деловой актив- -

ности, ухудшения финансового положения предприятий возможнос-

ти привлечения ими денежных средств путем выпуска акций суще-

ственно снизились, акции неперспективных предприятий имели низ-

' кий рейтинг или вообще не получали рыночной оценки, так как сдел-

ки по ним не совершались.

Рост капитализации российского фондового рынка был во многом

обусловлен массированным притоком средств зарубежных инвесто-

ров, осуществлявших краткосрочные спекулятивные вложения. Спе-

кулятивный характер рынка корпоративных ценных бумаг, усиление

его зависимости от зарубежных инвесторов обусловили высокую сте-

пень неустойчивости рынка, его уязвимость при изменениях конъ-

юнктуры на мировых финансовых рынках.

В этих условиях ухудшение ситуации на финансовых рынках стран

Юго-Восточной Азии послужило толчком для развертывания кризиса

на российском фондовом рынке. На состояние рынка оказали воз-

действие и другие факторы: падение мировых цен на продукцию оте-

чественных предприятий-экспортеров, недостаточные юридические

гарантии обеспечения прав акционеров, неразвитость инфраструкту-

ры рынка и др. С осени 1997 г. и до начала 1999 г. ситуацию на рынке

корпоративных ценных бумаг можно было охарактеризовать как по-

стоянно ухудшающуюся: на основных торговых площадках (РТС и

ММВБ) наблюдалась устойчивая тенденция снижения курса акций

и сокращения оборотов торгов. Капитализация рынка ценных бумаг

резко уменьшилась.

В 1999—000 гг. положение на рынке корпоративных ценных бумаг

несколько стабилизировалось, о чем свидетельствуют динамика ин-

декса РТС и оборотов в российской торговой системе, рост котировок

акций российских предприятий, появление корпоративных облига-

ций, выпускаемых крупнейшими компаниями (ЛУКойлом, Газпро-

мом, РАО ЕЭС и др.).

Между тем фондовый рынок по-прежнему остается оторванным

от реального сектора экономики. В 1998 г. доля средств, привлечен-

ных предприятиями в финансирование инвестиций в основной ка-

питал за счет размещения акций, составляла 2,3% от общего объема

источников финансирования, в 1999—000 гг. она не превышала 1%.

Рынок ценных бумаг не сыграл сколько-нибудь заметной роли в обес-

печении финансовой поддержки экономического роста.

В целом можно констатировать, что фондовый вариант привле-

чения ресурсов в производство в российской экономике практически

не реализуется. Обращение ценных бумаг по существу не связано с

воспроизводственным процессом. Рынок ценных бумаг пока не яв-

ляется эффективным механизмом перераспределения сбережений в

инвестиции.

Более значимую роль в привлечении временно свободных денеж-

ных средств, в том числе средств населения, играют институты кре-

дитной системы, главным образом банки, аккумулирующие, по оцен-

кам, 80—0% организованных сбережений.

Основной прирост вкладов локализован в Сбербанке РФ. В пред-

кризисный период в нем было сосредоточено 77% от общей суммы

вкладов, в настоящее время —более 80%. Это связано с наличием у

Сбербанка неоспоримых преимуществ перед другими банками: госу-

дарственных гарантий по депозитам, высокого рейтинга, развитой

сети филиалов.

Монополия Сбербанка на рынке частных вкладов значительно ос-

лабляет конкурентные возможности прочих банков в данном секторе.

Существуют, однако, и другие факторы, ограничивающие привлече-

ние средств населения коммерческими банками. Для вкладчиков — это недоверие к частным финансовым институтам, отсутствие зако-

нодательного механизма защиты вкладов, депозитная политика бан-

ков, не стимулирующая увеличение вкладов путем установления сис-

темы гибких депозитных ставок. Для банков —меньшая привлека-

тельность данного ресурса по сравнению с другими источниками, обу-

словленная тем, что средства населения являются дорогим, в основ-

ном краткосрочным И неустойчивым денежным ресурсом, чувстви-

тельным к рискам и подверженным колебаниям в зависимости от из-

менений не только реальной экономической конъюнктуры, но и дру-

гих обстоятельств.

Кризисные события 1998 г. вызвали существенное изменение си-

туации на рынке частных вкладов, выразившееся в резком падении

доверия к кредитным институтам, перераспределении вкладов между

Сбербанком и другими банками в результате перевода в Сбербанк

значительной части рублевых и валютных вкладов, значительном от-

токе средств из банковской системы. Системный банковский кризис

привел к значительному уменьшению ресурсных возможностей бан-

ковской системы.

Начиная с 1999 г. ресурсная база банков стала увеличиваться. На-

ряду с другими составляющими банковских ресурсов увеличились и

вклады населения. Однако их предкризисные размеры не были до-

стигнуты. Так, на 1 октября 2000 г. вклады населения в банках в ре-

альном исчислении составили 67,8% от предкризисного уровня.

Следует отметить, что, несмотря на разнонаправленную динамику

ресурсного потенциала банков на протяжении периода рыночного ре-

формирования, он являлся и является явно недостаточным для об-

служивания инвестиционных потребностей реального сектора. Кроме

того, даже имеющиеся банковские ресурсы не направляются на фи-

нансирование производственных инвестиций.

Долгосрочные инвестиции банков в производство характеризуют-

ся крайне низкими значениями: в общем объеме активов доля дол-

госрочных кредитов колеблется в пределах 3—%, вложений в паи и

акции 4-8%. В основной массе мобилизованные банками ресурсы не

покидают сферу обращения, хотя основные причины обособленности

банковского и реального секторов и схемы движения банковских

средств на протяжении периода рыночного реформирования раз-

личны.

До кризиса августа 1998 г. основной причиной относительной

обособленности банковского сектора являлось наличие существен-

ных различий в привлекательности вложения средств в финансовые

инструменты и реальные активы. В 1995—998 гг. наиболее привле-

кательным с точки зрения доходности, надежности и сроков окупа-

емости финансовым инструментом выступали государственные цен-

ные бумаги.

Мобилизуя средства физических и юридических лиц, банки вкла-

дывали их значительную часть в ГКО-ОФЗ. Так, Сбербанк, аккуму-

лирующий основную долю вкладов населения, являлся крупнейшим

кредитором государства. Государственные ценные бумаги составляли

в 1997 г. около 60% всех активов банка (в то время как кредиты эко-

номики —всего 18%) и обеспечивали 67% его валовых доходов. Если

в 1997 г. в Сбербанке было размещено 43,3% от общего объема госу-

дарственных ценных бумаг, то в остальных банках 24,4%. Таким об-

разом, значительная масса привлеченных средств, замыкаясь на фи-

нансировании дефицита государственного бюджета (а с 1997 г. —на

покрытии выпущенных обязательств), отвлекалась от производитель-

ного использования.

Использование денежных средств в финансовом секторе с точки

зрения рискованности, доходности и сроков окупаемости являлось

формально оправданным (хотя крах рынка государственных ценных

бумаг в 1998 г. показал его рискованность и ненадежность), что оп-

ределяло относительную замкнутость и самовоспроизводство как фи-

нансового, так и реального секторов.

Нарушения в процессе воспроизводства общественного капитала

усугубляли разбалансированность между инвестиционным спросом

и предложением. Связи и зависимости между финансовым и инвес-

тиционным рынками деформировались, инвестиционный рынок не

реагировал на такие импульсы денежного рынка, как изменение де-

нежной массы, процентной ставки.

Наличие существенных различий в условиях экономического

функционирования реального и финансового секторов вело к фор-

мированию противоположной направленности денежных потоков,

оттоку капитала из производственного сектора в финансовый, что,

сокращая инвестиционно-финансовые ресурсы производства, обу-

словливало неустойчивость финансового сектора, разрастание кото-

рого не имело стабильной воспроизводственной основы.

Накопление внутренних экономических противоречий, ускорив-

шееся под воздействием ухудшения конъюнктуры на мировых фи-

нансовых рынках, прямые ошибки в проведении денежно-кредитной,

бюджетной политики и формировании государственного долга не

могли не привести к системному экономическому кризису, коллапсу

финансового сектора, ограничению возможностей рыночного инвес-

тирования экономики.

Между тем потрясения на финансовых рынках в значительной

степени не коснулись реального сектора экономики, о чем свидетель-

ствует несинхронность развития финансового кризиса и экономичес-

кого спада. Сложившаяся обособленность реального сектора от фи-

нансового, характерные для него доминирование неденежных форм

расчетов и низкие объемы банковского кредитования в данной си-

туации выступили в качестве защитного барьера. Практически полная

остановка финансовых рынков не вызвала столь же негативных про-

цессов в реальной экономике.

После восстановления финансового рынка и его банковского сек-

тора в 1999-2000 гг., несмотря на уроки финансового кризиса, кар-

динального изменения характера связи банков с производством не

произошло. При возрастании объемов привлекаемых средств физи-

ческих и юридических лиц степень их трансформации в производст-

венные инвестиции осталась прежней.

В настоящее время на финансовом рынке отсутствуют высокодо-

ходные финансовые инструменты, способные выступить альтерна-

тивным объектом инвестирования. Сократился ранее высокий разрыв

между процентными ставками кредитного рынка и уровнем рента-

бельности производства.

Основными факторами, препятствующими в настоящее время ак-

тивизации банковского финансирования производственных инвести-

ций, выступают сохранение высоких кредитных и инвестиционных

рисков в реальном секторе экономики, отсутствие действенных ме-

ханизмов стимулирования банковских инвестиций, законодательная

неурегулированность инвестиционной деятельности. В данных усло-

виях финансовый рынок как механизм перераспределения сбереже-

ний в инвестиции характеризуется крайне низкой эффективностью.

Обособленность реального и финансового секторов препятствует

становлению механизма равновесных цен на инвестиционные това-

ры. Как известно, свободное ценообразование на инвестиционные

товары требует конкуренции на инвестиционных рынках, что явля-

ется необходимым условием эффективности рыночной экономики.

В российской экономике, характеризующейся неэластичной струк-

турой, высокой степенью монополизации, несформированностью ин-

вестиционного рынка, возможности развития конкуренции ограни-

ченны. Самостоятельное функционирование различных секторов экономики обусловило возникновение иррациональных форм конкурен-

ции, проявляющихся в соперничестве между реальным и финансовым

секторами экономики за привлечение инвестиционных ресурсов.

При обособленности данных экономических секторов, отсутствии

возможностей для перелива инвестиционного капитала действие ме-

ханизма равновесных цен на инвестиционные товары проявляется

лишь в тенденции, замыкаясь в границах отдельных сегментов. Так,

в рамках сегмента объектов финансового инвестирования равновес-

ная функция цены реализуется в сближении уровня доходности раз-

личных финансовых инструментов.

Деформация инвестиционного рынка выражается в разбаланси-

рованности спроса и предложения в сторону превышения спроса на

инвестиционные ресурсы. Процессы, протекающие на стороне ин-

вестиционного спроса и инвестиционного предложения, обосабли-

ваются, приобретают самостоятельную роль. Неразвитость инвести-

ционных рынков сдерживает процесс трансформации сбережений в

инвестиции, имеющий принципиальное значение для российской

экономики.

Задача повышения эффективности трансформации внутренних

сбережений в инвестиции определяет необходимость создания раз-

витого финансового сектора, способного мобилизовать и предоста-

вить экономике инвестиционные ресурсы для ее стабильного функ-

ционирования и экономического роста. Для решения этих задач не-

обходимо сформировать условия, повышающие эффективность ис-

пользования финансовых ресурсов, усиливающие роль финансового

посредничества в процессе трансформации капитализации сбереже-

ний.

6.3. Инвестиционная инфраструктура в условиях развития

рыночных отношений

На сегодняшний день в России в той или иной степени сложились

основные виды институтов инвестиционной инфраструктуры. Про-

цесс их становления сопряжен с общими институциональными пре-

образованиями в ходе экономических реформ. Исходя из этого, не-

смотря на различный характер развития финансовых институтов, в

их становлении можно выделить определенные этапы.

Начальный этап становления инвестиционной инфраструктуры

(1989-1991 гг.)

•Содержанием первого этапа (1989-1991 гг.) явилось создание фи-

нансовых институтов рыночного типа, в основном коммерческих бан-

ков и фондовых бирж. Самостоятельные банки, не зависящие от го-

сударственных структур, образовывались как путем организации

новых банков (кооперативных, коммерческих), так и посредством

преобразования действующих государственных специализированных

банков, за счет которых в основном происходил рост числа банков и

их капиталов. Инвестиционные институты были представлены пре-

имущественно фондовыми биржами. Создание новых финансовых

институтов было закреплено в ряде правовых актов рыночной на-

правленности: законах о Банке России, о банковской деятельности,

о государственных, корпоратийных и частных предприятиях, о бан-

кротстве институтов, выпуске и обращении ценных бумаг и др.

Особенности второго этапа становления

инвестиционной инфраструктуры (1992-1994 гг.)

Второй этап (1992—994 гг.) носил более сложный и противоре-

чивый характер. Это выразилось в том, что стремительное развитие

всех типов финансовых институтов осуществлялось в условиях бы-

строго экономического спада и высокой инфляции. Инфляционный

фактор, вызывая отток денежных ресурсов общества в финансовую

сферу, оказывал существенное активизирующее воздействие на обра-

зование финансовых институтов. Другим стимулирующим фактором

послужило появление ряда ценных бумаг, выпускаемых государством

и коммерческими структурами.

Число зарегистрированных коммерческих банков возросло к

концу 1994 г. до 2517. Из них около трети были организованы на базе

специализированных банков, а свыше 60% образованы вновь. Число

официально признанных бирж достигло 70, что составляло почти по-

ловину их мирового количества. Быстро развивалась сеть других фи-

нансовых институтов: было зарегистрировано около 600 инвестици-

онных фондов, более 100 негосударственных пенсионных фондов,

около тысячи страховых компаний, более тысячи небанковских ин-

вестиционных институтов, имеющих лицензии финансового брокера,

инвестиционного банка и инвестиционного консультанта.

Между тем банки многократно превосходили небанковские ин-

вестиционные институты по объему капиталов, активов и финансо-

192 Глава 6. Становление рыночных механизмов финансирования инвестиций

вых операций. Ряд небанковских финансовых компаний являлись до-

черними предприятиями банков. В 1993 г. многие банки приступили

к созданию сетей филиалов, специализирующихся на операциях с

ценными бумагами. Крушение финансовых пирамид в 1993—994 гг.

привело к появлению более 40 миллионов обманутых вкладчиков и

акционеров, что сильно подорвало доверие населения к финансовым

компаниям и инвестиционным институтам, а также к ценным бума-

гам. Преимущественной формой мелкого частного инвестирования

выступили банковские вклады и скупка наличной иностранной ва-

люты.

Характеристика третьего этапа развития

(с 1995 г. до финансового кризиса 1997-1998 гг.)

Основными признаками третьего этапа развития (с 1995 г. до фи-

нансового кризиса 1997-1998 гг.) явились: появление новых законо-

дательных актов, определяющих сдвиги в развитии рыночных отно-

шений и соответствующих новому периоду развития (Закон о банках

и банковской деятельности, Закон о Банке России, Закон об акци-

онерных обществах, Закон о рынке ценных бумаг, Гражданский ко-

декс Российской Федерации, Закон о простом и переводном векселе,

Закон о защите прав инвесторов на рынке ценных бумаг, Закон о

негосударственных пенсионных фондах и др.); создание единого ре-

гулирующего органа —Федеральной комиссии по рынку ценных

бумаг, Национальной ассоциации участников фондового рынка,

саморегулируемых организаций; развитие инфраструктуры фондово-

го рынка; выход на мировые финансовые рынки (получение кре-

дитного рейтинга агентств Moody's, Standard & Poor's, IBCA, публи-

кация индекса IFC (Global Russia), размещение ценных бумаг на

внешних рынках и др.); дальнейшее развитие кредитно-финансовых

институтов, сопровождающееся рядом кризисных явлений и бан-

кротств.

Данный этап характеризовался завершением в основном количе-

ственного роста банковской системы за счет: сокращения числа вновь

возникающих банков и прекращения деятельности ряда финансово

нестабильных банков при ужесточении критериев регулирования и

лицензирования банковской деятельности, консолидации банковско-

го капитала путем слияния банков; преобразования мелких банков в

филиалы крупных; концентрации активов банковской системы в

крупнейших банках; появления транснациональных банковских и

финансово-промышленных образований. • 6.3. Инвестиционная инфраструктура в условиях развития рыночных отношений 193

Российские банки стали занимать более прочные позиции на оте-

чественном рынке корпоративных ценных бумаг, вытесняя мелкие

инвестиционные институты. Одним из существенных признаков рас-

сматриваемого этапа явилась заметная активизация процесса выхода

банков на мировой рынок синдицированных кредитов. Данный пе-

риод характеризовался ускорением формирования системы институ-

тов коллективного инвестирования: траст-фондов, пенсионных фон-

дов, страховых компаний и т.д. Количество страховых компаний воз-

росло к 1996 г. до трех тысяч. В качестве учредителей страховых ком-

паний стали выступать не только финансовые институты, но и не-

финансовые предприятия и ФПГ.

Начиная с 1996 г. количество зарегистрированных страховых ком-

паний начало сокращаться. По данным Департамента страхового над-

зора Министерства финансов РФ, на начало 1998 г. в Государствен-

ном реестре было зарегистрировано 1920 страховых компаний.

Сокращение числа страховых компаний, увеличение случаев от-

зыва лицензий на право заниматься страховой деятельностью за се-

рьезные нарушения в работе были связаны с процессом банкротств

ряда страховых организаций, невыполнением обязательств перед кли-

ентами, заключением договоров по страхованию финансовых рисков

с потерпевшими крушение финансовыми пирамидами. Кризисные

явления на рынке страховых услуг были обусловлены также утратой

прежних позиций в экономике: спрос на страховые услуги в совре-

менной России снизился приблизительно в три раза по сравнению с

аналогичным показателем до реформы.

Совокупные инвестиционные возможности страховых компаний,

как свидетельствуют статистические данные, были крайне низкими.

Так, сумма поступлений страховых взносов в 1996 г. (в действовавших

ценах) составляла 27,4 трлн руб., величина страховых резервов по со-

стоянию на начало 1997 г. 8— трлн руб., величина собственного ка-

питала 2,5-3 трлн руб. В целом совокупный инвестиционный потен-

циал страховых организаций на начало 1997 г. оценивался в 11— 12 трлн руб., что эквивалентно среднему капиталу одной американ-

ской компании.

Финансовые возможности и масштабы операций отечественных

и западных страховых компаний существенно различались. Если в

развитых странах доля страховых взносов в величине ВВП в 1997 г.

составляла 8—2%, то в России —около 1%. Средний размер страхо-

вой премии на 1 человека в год в Японии был равен 4500 долл., в

Швейцарии 3000, в США 2000, в то время как в нашей стране этот

показатель составлял (по состоянию на 1 апреля 1997 г.) 40 долл.

На начало 1998 г. уставный капитал в размере 1 млн деномини-

рованных рублей имели около 27% от общего числа страховых ком-

паний. По оценкам специалистов Центрального экономического

агентства, от одной трети до половины страховых организаций'не об-

ладали средствами для наращивания собственного капитала.

В условиях низкой финансовой мощности отечественных стра-

ховщиков и отсутствия у них возможностей принимать на себя обя-

зательства по крупным рискам значительные суммы страховых взно-

сов направлялись в зарубежные страховые компании, формируя один

из каналов оттока капитала с российского финансового рынка и ин-

вестиционной сферы. Неразвитость добровольного страхования не

позволила страховым компаниям привлечь средства, аккумулируе-

мые у физических лиц, и стать ведущим институциональным инвес-

тором.

В рассматриваемый период высокими темпами развивались не-

государственные пенсионные фонды (НПФ). В соответствии с Ука-

зом Президента РФ от 16 сентября 1992 г. № 1077 ≪О негосударст-

венных пенсионных фондах≫ НПФ могли учреждаться предприятия-

ми, учреждениями, банками и другими организациями на правах юри-

дических лиц. Деятельность НПФ, направленная на социальные цели,

представляла собой исключительный вид деятельности, связанный с

целевым сбором, учетом и аккумулированием пенсионных взносов,

передачей активов управляющим компаниям, распределением полу-

ченного инвестиционного дохода и пенсионными выплатами участ-

никам фонда. НПФ и их органы не имели права заниматься коммер-

ческой деятельностью. Управление их активами осуществлялось спе-

циализированными компаниями. При отсутствии лицензирования

количество НПФ к 1995 г. достигло полутора тысяч. Между тем к

1997 г. лишь 300 фондов получили лицензии инспекции НПФ при

Министерстве труда и социального развития.

НПФ включали в себя две группы: открытые и корпоративные.

Крупные корпоративные фонды, учрежденные ОНЭКСИМбанком,

ЛУКойлом, Газпромом, банком ≪Менатеп≫, ≪Норильским никелем≫,

стали играть заметную роль в инвестициях ФПГ. Однако в целом по-

зиции НПФ на российском финансовом рынке были незначительны.

В 1997 г. российские негосударственные пенсионные фонды аккуму-

лировали, по различным оценкам, от 6,5 до 10 трлн неденоминиро-

ванных рублей (для сравнения: активы банков на 1 января 1997 г. со-

ставляли 510 трлн руб.). Их роль в финансово-кредитной системе была

несопоставима с той, которую играют негосударственные пенсионные

фонды развитых стран, являющиеся крупнейшими инвесторами. Так, по данным Ситибанка, в структуре финансового рынка США него-

сударственные пенсионные фонды занимают 26%, в то время как на

взаимные фонды, брокерские фирмы и банки приходится 16%.

Российские пенсионные фонды в основном не занимались про-

изводственными инвестициями, вкладывая свои средства в коммер-

ческие банки или покупку государственных долговых обязательств.

В соответствии с инвестиционными нормативами, установленными

инспекцией Министерства труда и социального развития, половина

средств фондов должна была направляться в государственные ценные

бумаги, около трети —в муниципальные ценные бумаги, до 5% —в

недвижимость.

Инвестиционные фонды в рассматриваемый период были пред-

ставлены в России тремя типами: чековые инвестиционные фонды,

созданные в период ваучерной приватизации, инвестиционные

фонды, созданные в период послечековой приватизации в форме от-

крытого акционерного общества (активами которых управляют уп-

равляющие компании), паевые инвестиционные фонды без образо-

вания юридического лица.

На 1 декабря 1996 г. из 600 фондов из реестра было исключено

140 фондов, 90 из них ликвидированы путем присоединения, 50 пре-

образовались в другие структуры. В конце 1997 г. действовало около

400 чековых и инвестиционных фондов, их совокупные активы со-

ставляли 1,5 млрд долл. Инвестиционные фонды стали играть замет-

ную роль в структуре российского рынка ценных бумаг, опосредствуя

около 30% его оборота.

Пути дальнейшего развития чековых инвестиционных фондов

были определены Указом Президента РФ от 23 февраля 1998 г. № 143

≪О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов≫, в

соответствии с которым чековые инвестиционные фонды по своему

выбору могли преобразоваться в открытые акционерные общества,

акционерные инвестиционные фонды или паевые инвестиционные

фонды. С июня 1998 г. начали действовать нормативные документы

ФКЦБ, регламентирующие эти преобразования.

Данный этап характеризовался также появлением новых форм ин-

ституционального инвестирования, в частности таких перспективных

инвестиционных институтов, как паевые инвестиционные фонды

(ПИФы). Паевые инвестиционные фонды рассматриваются как одна

из наиболее динамичных и эффективных форм привлечения сбере-

жений населения.

По российскому законодательству, ПИФы —это имущественные

комплексы без создания юридического лица. Управление ими передается инвесторами юридическому лицу —управляющей компании.

При этом в соответствии с Гражданским кодексом РФ (ст. 209) право

собственности на имущественный комплекс не переходит к довери-

тельному управляющему, а остается за инвесторами —владельцами

инвестиционных паев. Каждый инвестиционный пай предоставляет

своему владельцу одинаковый объем прав. Являясь собственниками

имущества, инвесторы несут риск потери, если стоимость инвести-

ционного пая уменьшается, или получают доход при ее возрастании.

Образование паевого инвестиционного фонда осуществляется по-

средством приобретения инвесторами инвестиционных паев, выпу-

щенных управляющей компанией ПИФа. В отличие от других ценных

бумаг инвестиционный пай не имеет номинальной стоимости. После

первичного размещения стоимость инвестиционного пая определя-

ется в зависимости от размера капитала фонда.

В России создавались ПИФы двух видов —открытые и интер-

вальные, различающиеся по степени ликвидности паев. Открытые

фонды давали инвесторам право ежедневных сделок по купле и про-

даже, а интервальные —в установленные сроки, но не реже одного

раза в год. Ограничения ликвидности в интервальных фондах ком-

пенсировались более широкими по сравнению с открытыми фондами

инвестиционными возможностями. Так, активы открытого паевого

фонда могли составлять денежные средства, в том числе на банков-

ских счетах и во вкладах, ценные бумаги, имеющие признанную ко-

тировку (государственные и корпоративные), в то время как интер-

вальные паевые фонды могли размещать свои средства не только в

перечисленные выше активы, но и ценные бумаги, не имеющие при-

знанной котировки, недвижимость и имущественные права на не-

движимость.

В 1997 г. в России было зарегистрировано 18 паевых фондов, из

них 16 являлись действующими. Совокупная стоимость активов всех

российских ПИФов составляла 206,7 млрд неденоминированных руб-

лей. Основная часть пайщиков (70%) была представлена не частными

лицами, а институциональными инвесторами. С 1997 по 1998 г. ко-

личество паевых инвестиционных фондов увеличилось до 23, сум-

марная стоимость чистых активов возросла в восемь раз. Вместе с

тем, несмотря на определенный прогресс, российские паевые инвес-

тиционные фонды заметно уступали зарубежным по количеству

предоставляемых услуг и доходности. Так, фонды США, характери-

зующиеся высоким уровнем специализации, предлагают своим кли-

ентам до 10 тыс. продуктов и обеспечивают доходность в 2— раза

большую, чем банковские депозиты.

Российские паевые фонды размещали свои ресурсы в основном

в три актива: государственные ценные бумаги, корпоративные ценные

бумаги и валюту. Уровень доходности, превышающий доходность по

банковским депозитам, предлагали лишь фонды, специализирующие-

ся на акциях.

Новой формой институционального инвестирования явились

Объединенные фонды банковского управления (ОФБУ), основы со-

здания которых были заложены в июле 1997 г. инструкцией ЦБ РФ

≪О порядке осуществления операций доверительного управления и

бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Рос-

сийской Федерации≫.

Благодаря использованию механизма доверительного управления,

банковского опыта работы на финансовом рынке и формированию

инвестиционного портфеля ОФБУ выступили серьезными конкурен-

тами паевых инвестиционных фондов. Основными объектами их вло-

жений явились государственные, муниципальные и корпоративные

ценные бумаги, долговые обязательства российских и иностранных

эмитентов.

Важнейшее отличие ОФБУ от паевых инвестиционных фондов

заключалось в том, что если в качестве управляющего инвестициями

в ПИФе выступала управляющая компания, то применительно к

ОФБУ эту роль выполнял банк. Кредитная организация могла созда-

вать несколько ОФБУ (по видам учредителей доверительного управ-

ления, по видам управляемого имущества и т.д.). При этом банк дол-

жен был соответствовать ряду требований: иметь собственный капи-

тал не менее 100 млн руб., валютную лицензию, в течение последнего

года работать без убытков и соблюдать нормативы отчислений в

фонды обязательного резервирования. ОФБУ были ориентированы

как на крупных корпоративных клиентов, так и на физических лиц.

Наиболее доступным для частных вкладчиков видом этих структур

являлись фонды банковского управления с неустановленным мини-

мальным пределом вложений.

С осени 1997 г. институты финансово-кредитной системы стали

испытывать нарастание негативного воздействия ряда внутренних и

внешних факторов. В условиях снижения доходности государствен-

ных ценных бумаг, обострения ситуации на мировых финансовых

рынках, выразившиеся в оттоке международного капитала из стран

с развивающимися рынками и последующем падении курсов корпо-

ративных ценных бумаг, произошло существенное ухудшение условий

деятельности финансово-кредитных структур всех видов.

Первый этап финансового кризиса (октябрь - ноябрь 1997 г.) не

оказал существенного воздействия на финансовую устойчивость бан-

ков. Однако следующий виток кризиса обусловил существенное ухуд-

шение показателей финансовой устойчивости. Так, доля активов про-

блемных банков в суммарных активах действующих кредитных орга-

низаций возросла с 6,8% на 1 января 1998 г. до 16,7% на 1 июня 1998 г.

Доля активов банков без признаков финансовых затруднений, напро-

тив, уменьшилась в этот же период с 32,4% до 9,2%.

Наиболее чувствительными к развивающемуся кризису оказались

небанковские финансово-кредитные институты. Необходимо под-

черкнуть, что если банки могли самостоятельно определять свои ин-

вестиционные предпочтения, следуя определенной ими инвестици-

онной политике, то такие организации, как негосударственные пен-

сионные фонды и страховые компании, должны были следовать нор-

мативным документам, предписывающим им с целью защиты инте-

ресов клиентов иметь резервы в надежных банках и вкладывать сред-

ства исключительно в высоконадежные финансовые инструменты,

прежде всего в ГКО-ОФЗ и другие государственные ценные бумаги.

Существенные финансовые трудности в период кризиса стали ис-

пытывать паевые инвестиционные фонды —стоимость паев снизи-

лась до уровня, существовавшего год назад. В 1997 г. доходность фон-

дов государственных облигаций колебалась от 7 до 17%, а фонды кор-

поративных облигаций были убыточны. Соответственно наибольшее

снижение стоимости паев и чистых активов наблюдалось среди фон-

дов, специализирующихся на работе с корпоративными ценными бу-

магами. В первой половине 1998 г. финансовые показатели ПИФов

продолжали ухудшаться. Так, в мае стоимость пая по открытому па-

евому фонду корпоративных ценных бумаг снизилась на 45%, фонду

≪Добрыня Никитич≫ (управляющая компания ≪Тройка —Диалог≫) — на 51%.

События августовского кризиса 1998 г., приведшие к практически

полной остановке финансовых рынков, вызвали резкое изменение

условий деятельности финансово-кредитных институтов. Кризис

нанес сокрушительный удар по системе коллективного инвестирова-

ния. Активы негосударственных пенсионных фондов, страховых ком-

паний были практически заморожены, а сами организации были ли-

шены возможности зарабатывать средства для своего существования.

Так, НПФ, имеющие право в соответствии с законом тратить на свои

расходы не более 15% дохода, начисленного на инвестированные ими

накопления участников, лишились средств, необходимых для функ-

ционирования и выплаты пенсий.

Решение о реструктуризации ГКО, вложения в которые имели

значительную долю в совокупных активах институциональных ин-

весторов, имело неоднозначные последствия для различных инсти-

тутов: если, например, интересы страховых организаций, выделенных

в особую группу, были относительно учтены, то негосударственные

пенсионные фонды не вошли в состав организаций, расчеты с кото-

рыми будут производиться в приоритетном порядке, что поставило

под сомнение само существование системы НПФ.

Серьезные убытки в результате обвала рынка ценных бумаг по-

несли инвестиционные фонды. Ухудшение возможностей функцио-

нирования институциональных инвесторов явилось также следствием

роста убыточности нефинансовых предприятий и организаций, тен-

денции к снижению реальных денежных доходов и сбережений на-

селения, отсутствия на финансовом рынке надежных фондовых ин-

струментов.

Существенно сузился страховой рынок России. Сумма страховых

взносов в 1998 г. в реальном исчислении уменьшилась на 37,6%. Со-

кратилось число страховых компаний, их совокупный уставный ка-

питал на конец 1998 г. составил всего 6 млрд руб. Во многом это было

связано с необходимостью увеличения минимального размера устав-

ного капитала для вновь создаваемых и действующих страховых ор-

ганизаций1.

Сокращение возможностей прибыльного вложения средств по-

влияло на финансовое положение ОФБУ. Привлекательность учас-

тия в ОФБУ определяется перспективой получения более высокой

прибыли, чем по банковским депозитам, но при этом возрастает

риск потери сбережений. В отличие от депозитного договора, в ко-

тором банк обязуется возвратить принятые от вкладчика денежные

суммы с начисленными процентами, при вложении средств в ОФБУ

риск потери средств, в случае ухудшения ситуации на рынке или не-

эффективного управления, ложится на инвестора. Вместе с тем из-

вестно, что в условиях финансового кризиса банки практически ли-

шились возможности прибыльно вкладывать средства. Кроме того,

многие кредитные организации, являющиеся доверительными уп-

равляющими ОФБУ, стали испытывать серьезные финансовые труд-

ности.

Однако ОФБУ сохранили свои позиции на рынке коллективного

инвестирования вследствие определенных преимуществ перед други-

ми институциональными инвесторами, например ПИФами. В числе

данных преимуществ можно отметить, в частности, большее разно-

образие объектов инвестирования и меньшую регламентацию дея-

тельности, относительно низкую долю средств, инвестированных в

государственные ценные бумаги (так как ОФБУ были ориентирова-

ны на достижение прибыльности, превышающей доходность цен-

ных бумаг), значительные вложения в ликвидные акции. В резуль-

тате, если на 1 февраля 1998 г. число ОФБУ составляло 74, а сумма

активов, находящихся в их управлении, 422,8 млн руб., то на 1 декабря

1998 г. их число достигло 131, а сумма активов в управлении

5,3 млрд руб.

В банковской сфере наиболее значительные финансовые труд-

ности испытали крупнейшие банки, что было связано с их ориента-

цией на операции с государственными ценными бумагами, валют-

ные сделки, привлечение средств населения и ресурсов с междуна-

родного рынка капиталов. Вместе с тем и в условиях финансово-

го кризиса сохранилось достаточно много коммерческих банков, ко-

торые не вошли в категорию проблемных. Так, свою устойчивость

и способность к осуществлению нормальной банковской работы

показал целый ряд средних банков, избравших основным направле-

нием деятельности качественное обслуживание традиционной кли-

ентуры, кредитование предприятий реального сектора под высоко-

ликвидные залоги, работу с эффективными инвестиционными про-

ектами.

Восстановительный период и его специфика

Задачи преодоления кризиса и восстановления финансового сек-

тора определяют специфику следующего этапа (начиная с конца

1998 г. по настоящее время) как восстановительного периода.

Его характерными чертами являются: относительно небольшие

объемы операций на финансовом рынке; изменение основных фак-

торов, определяющих доходность финансовых инструментов и меха-

низма взаимосвязи между реальным и финансовым секторами; ре-

структуризация банковской системы на основе дальнейшей консоли-

дации банковского капитала, расширения практики банкротства кре-

дитных организаций, укрепления региональной банковской инфра-

структуры, становления новых организационных форм банковских

объединений.

Институциональная структура современной российской финан-

сово-кредитной системы по-прежнему отличается преобладанием

банков. Банки сохранили доминирующие позиции относительно не-

банковских институтов и являются наиболее влиятельной силой фи-

нансового сектора. Пройдя этап становления, небанковские финан-

совые институты стали играть заметную роль в экономической жизни

страны, однако они существенно уступают банкам по объемам акти-

вов, привлечения сбережений и финансовых операций.

Если в странах с развитой рыночной экономикой доля банков

составляет около половины всех активов финансово-кредитной сис-

темы (банковских и небанковских институтов), то в российской эко-

номике 90% совокупных активов приходится на коммерческие банки.

Анализ распределения финансовых сбережений между различными

видами финансовых институтов также свидетельствует о том, что рос-

сийская финансово-кредитная система характеризуется ярко выра-

женным превосходством банков над небанковскими институтами не

только по сравнению с развитыми рынками, но и относительно раз-

вивающихся рынков. Таким образом, в обозримом будущем банков-

ская система будет оставаться основной частью российского финан-

сового сектора, несмотря на развитие других типов финансовых ин-

ститутов.

Возможности функционирования небанковских инвестиционных

институтов как активных участников финансового рынка связаны с

достижением рынком определенной ступени организации. Лишь в

перспективе они смогут стать крупнейшими институциональными

инвесторами и занять то место, которое занимают сегодня инвести-

ционные институты в странах с развитой рыночной экономикой.

С учетом относительной неразвитости сети небанковских инсти-

тутов банковская система должна занимать ведущие позиции в ре-

шении проблем формирования инфраструктуры финансового рынка,

повышении эффективности финансового посредничества и всей сис-

темы распределения ресурсов в экономике. Переориентация деятель-

ности банков на производственные инвестиции в реальный сектор

экономики происходит крайне медленно. Российская банковская"

система сегодня не выполняет функции по обеспечению отечествен-

ного производства финансовыми средствами. Важность решения этих

задач определяет необходимость изучения проблем участия банков в

инвестиционном процессе.