Авторы: 159 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  184 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

4.1. Инвестиционный кризис в российской экономике

Важнейшей составляющей системного кризиса российской эконо-

мики в период рыночных преобразований явился глубокий инвестици-

онный кризис. Его основные проявления: существенный спад объемов

инвестиций, сокращение совокупного инвестиционного потенциала,

негативные сдвиги в функциональной, отраслевой и региональной

структуре инвестиций, снижение эффективности использования инвес-

тиций, спекулятивный характер формирующихся финансовых рынков.

Основные факторы, вызвавшие инвестиционный кризис

Инвестиционный кризис был обусловлен целым комплексом фак-

торов. Основные причины снижения инвестиционной активности в

российской экономике следующие:

•длительный экономический спад;

•уменьшение валовых национальных сбережений;

•инфляционные процессы и снижение устойчивости нацио-

нальной валюты;

•структурные деформации денежной массы;

•сокращение инвестиционных расходов бюджета при некомпен-

сированном росте финансирования инвестиций из собственных и

привлеченных средств предприятий;

•обострение кризиса бюджетной системы;

•рост неплатежей;

•неустойчивое финансовое положение предприятий;

•нарушение процессов формирования общественного капитала,

соотношения между системой процентных ставок и уровнем рента-

бельности реального сектора экономики;

•предпочтения в получении доходов на финансовом рынке, не-

значительный приток иностранных инвестиций;

•ошибочность экономической политики государства, опираю-

щейся на либерально-монетаристскую модель рыночных преобразо-

ваний, отсутствие государственной инвестиционной стратегии;

•несовершенство законодательства;

•медленный темп институциональных реформ и др.

Воздействие экономического спада на динамику инвестиций

Объем произведенного общественного продукта, как отмечалось,

является важным макроэкономическим фактором, находящимся в

прямой и обратной зависимости с фактором инвестиций. Рост про-

изведенного продукта, зависящий от инвестиционной активности, в

свою очередь, предопределяет реальные возможности страны в инвес-

тировании на каждом конкретном этапе развития. Чем выше темпы

прироста валового внутреннего продукта (ВВП), тем больше возмож-

ностей для расширенного воспроизводства инвестиционных ресур-

сов, и наоборот. В связи с этим глубокий и длительный экономичес-

кий спад выступает важнейшим антиинвестиционным фактором.

Схематично воздействие экономического спада на динамику ин-

вестиций в российской экономике можно представить следующим

образом. Спад производства ведет к падению масштабов накопления, что в свою очередь обусловливает сокращение финансовой базы ин-

вестиций и уменьшение их объема. Снижение объема инвестиций вы-

зывает снижение капиталовооруженности, что при низком уровне эф-

фективности использования инвестиций приводит к уменьшению

объема произведенного продукта —порочный круг замыкается

(G, < Go) -> Щ < No) -> (/, < /0) -* (Кв1 < Кв0)

при (3, < Эо) -> (Q2 < С,),

где Qo, Qu Q2 —объем произведенного продукта соответственно в

предшествующем, данном и последующем периодах;

No и Nx —масштабы накопления соответственно в предшеству-

ющем и данном периодах;

ЛГв0 и KBi —уровень капиталовооруженности соответственно в

предшествующем и данном периодах;

Эо и Э1 —уровень эффективности использования инвестиций со-

ответственно в предшествующем и данном периодах.

Далее следует новый виток описанной зависимости, процесс ге-

нерируется, образуя модель суженного воспроизводства. При этом па-

дение объемов инвестиций и крайне низкая эффективность их ис-

пользования затрудняют проведение структурной перестройки эко-

номики, а следовательно, и выход из сложившегося порочного круга.

За период с 1990 по 1998 г. ВВП уменьшился практически напо-

ловину. Спад во многих отраслях, прежде всего инвестиционной

сферы, приблизился к предельному уровню их функционирования,

дальнейшее снижение которого связано практически с полным пре-

кращением производства отдельных видов продукции. В условиях

резкого сокращения емкости внутреннего рынка значительно возрос-

ла роль внешнего рынка, усилилась зависимость национальной эко-

номики от конъюнктуры на внешних рынках.

С 1995 г. при временном расширении объемов сбыта продукции

экспортно-ориентированных отраслей (сырьевые, топливно-энерге-

тические, металлургия в области производства легких, цветных и ред-

ких металлов) наметилась тенденция к замедлению темпов общеэко-

номического спада. В 1996 г. индекс ВВП по официальным данным со-

ставил 98% от уровня 1995 г., а в 1997 г. —100,8% от уровня 1996 г. Од-

нако глубинные причины экономического спада не были устранены.

Кризисные события августа —сентября 1998 г. привели к резкому

ухудшению социально-экономической ситуации. Темпы экономичес-

кого спада увеличились, ВВП за 1998 г. снизился на 4,6%. В россий-

ской экономике возникли новые серьезные проблемы, связанные с

уменьшением возможностей для перехода к экономическому росту,

необходимостью изыскания дополнительных средств для погашения

возрастающих обязательств по внешним и внутренним долгам, оздо-

ровления финансовых рынков и банковской системы.

Усилилась тенденция снижения инвестиций в основной капитал.

За январь —октябрь 1998 г. инвестиции в основной капитал сокра-

тились на 5,1% и составили 12,1% от ВВП (по сравнению с 38,7% в

1990 г.). С сентября 1998 г. наблюдалось ускорение спада инвестици-

онной деятельности, инициированное финансовым кризисом в стра-

не; в итоге в целом за год инвестиции в основной капитал уменьши-

лись на 7%. При этом доля инвестиций в основной капитал в ВВП

уменьшилась с 0,39% в 1990 г. до 0,13% в 1998 г.

Кризис инвестиций явился отражением общего кризиса экономики,

однако спад в инвестиционной сфере оказался глубже, чем падение ва-

лового внутреннего продукта, о чем свидетельствуют данные табл. 4.1.

Таблица

в

Показатели

ВВП

Инвестиции в ос-

новной капитал,

всего

В том числе:

в объекты про-

изводственной

сферы

в объекты не-

производствен-

ной сферы

4.1. Динамика валового внутреннего продукта и инвестищи

1991-1998 гг., %

1991 г.

95,0

84,7

82,0

91,3

1992 г.

81,2

51,0

46,1

60,4

к 1990

1993 г.

74,2

44,7

36,9

58,8

г. в сопоставимых ценах

1994 г.

64,7

34,0

24,8

52,3

1995 г.

62,0

30,6

21,9

48,6

1996 г.

58,5

25,1

19,1

39,9

1997 г.

58,7

23,8

17,8

33,8

1998 г.

55,1

20,9

15,6

29,7

Рассчитано по: Российский стат. ежегодник. Госкомстат России. М., 1996. С. 30,

285; Россия в цифрах. М.: Госкомстат России, 1998. С. 11, 330, 332; Деньги и кредит.

1997. № 12. С. 11; Финансовая Россия. 1999. № 1. С. 5.

В условиях опережающих темпов падения инвестиций по срав-

нению с темпами спада ВВП произошло уменьшение нормы накоп-

ления с 39% в 1991 г. до примерно 17% в 1998 г. Данные табл. 4.1

показывают, что при общем снижении объемов инвестиций имело

место изменение их структуры, выражающееся в уменьшении доли

производственных вложений.

Тенденция роста доли вложений в непроизводственную сферу по

внешним признакам совпадает с одной из закономерностей инвес-

тиционного процесса в экономически развитых странах. Однако в

российской экономике она не может расцениваться как прогрессивное явление, поскольку, во-первых, сопряжена с сокращением реальных объемов инвестирования в непроизводственную сферу, а во-вторых,

вызвана не повышением эффективности использования производст-

венных вложений, а оттоком ресурсов из сферы производства в ус-

ловиях инфляции, более низкой по сравнению с другими секторами

экономики доходностью производственного сектора. Это ведет к ут-

рате технологического потенциала, имеющего важное значение для

дальнейшего функционирования экономики, возрастающему старе-

нию основного капитала, потере восприимчивости к инновациям.

Отраслевая структура инвестиций во многом способствовала ста-

бильности национальной структуры экономики, характеризующейся

преобладанием добывающих отраслей. Сырьевые и топливно-энер-

гетические отрасли, располагающие примерно 1/5 производственных

мощностей и 1/10 рабочей силы, концентрировали свыше 40% ин-

вестиций в основной капитал, в то время как на обрабатывающие

отрасли промышленности приходилось лишь около 20% их совокуп-

ного объема. Как следствие, происходило углубление структурных де-

формаций в промышленности: доля сырьевого и топливно-энергети-

ческого комплекса в 1998 г. достигла более половины от общего объе-

ма товарооборота, а доля обрабатывающей промышленности умень-

шилась до уровня, характерного для слаборазвитых стран.

Негативные сдвиги имели место и в функциональной структуре

инвестиций. Сокращение доли чистых инвестиций в накоплении

привело к тому, что их доля в ВВП составила менее 1,2%, тогда как

в странах с развитой экономикой 8—0%. При сохранении этой тен-

денции возникает проблема обеспечения ресурсов для простого вос-

производства.

Уменьшение валовых национальных сбережений как фактор

инвестиционного спада

Снижение инвестиций обусловлено также тенденциями в струк-

туре валового располагаемого дохода. Валовой национальный распола-

гаемый доход представляет собой сумму доходов, которыми распола-

гают все институциональные единицы экономики для конечного по-

требления и сбережения. Разница между валовым располагаемым до-

ходом и расходами на конечное потребление составляет величину ва-

ловых сбережений.

Анализ тенденций в этой сфере в 1992-1998 гг. (табл. 4.2) пока-

зывает, что в структуре валового располагаемого дохода наблюдалось

значительное сокращение доли сбережений при росте расходов на

конечное потребление.

Замедление этого процесса в 1994-1997 гг. при продолжающемся

спаде инвестиций явилось свидетельством нарастания разрыва между

величиной потенциальных и реальных инвестиционных ресурсов.

В 1998 г. валовые сбережения существенно снизились, что ограничило

воспроизводственные возможности российской экономики (рис. 4.1).

Для характеристики изменений величины реальных инвестици-

онных ресурсов, направленных в производство, использован показа-

тель инвестиций в основной капитал как наиболее общий индикатор

инвестиционной деятельности, отражаемый статистикой в рассмат-

риваемом периоде.

Величина разрыва между валовыми сбережениями и инвестиция-

ми в основной капитал, характеризующая неиспользуемый инвести-

ционный потенциал, достигла почти 20% ВВП.

В общей структуре валовых сбережений достаточно высока доля

сбережений домашних хозяйств, которая возросла к 1997 г. до 50%

по сравнению с 14% в 1992 г. В 1998 г. прирост сбережений в секторе домашних хозяйств снизился, что явилось следствием потрясений на

финансовых рынках, девальвации рубля, роста инфляции и значительного сокращения реальных доходов населения.

По данным Госкомстата России, в целом в 1998 г. реальные де-

нежные доходы населения снизились по сравнению с 1997 г. на 16,3%

(в 1997 г. они увеличились на 2,8%). Падение реальных доходов от-

разилось и на структуре их использования, % к итогу:

1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г.

Расходы на покупку то- 85,9 76,7 72,7 76,9 69,9 68,9 83,6

варов, оплату услуг, обязательные платежи и

взносы

Прирост сбережений 14,1 22,3 27,3 23,1 30,1 32,1 16,4

По данным Госкомстата.

Анализ структуры использования денежных доходов населения

показывает, что наметившаяся тенденция возрастания доли прироста

сбережений в денежных доходах в 1998 г. была прервана. В результате

значительного роста доли расходов на потребление в 1998 г. наблю-

дался самый низкий показатель доли прироста сбережений с 1992 г.

Инфляция и инвестиционный процесс

Важным фактором, воздействующим на инвестиционный процесс

в российской экономике, являлась инфляция. В этом процессе пере-

плелись структурные, институциональные и денежные факторы, ха-

рактерные для инфляции издержек и инфляции спроса. Воздействие

инфляции на инвестиционный процесс за исследуемый период су-

щественно менялось.

В 1988-1991 гг. динамику и интенсивность инвестиционного про-

цесса во многом определяла инфляция спроса. Однако превышение

платежеспособного спроса над объемом товаров и услуг, характерное

для этих лет, быстро исчерпало себя ввиду общего цепного повышения

цен в результате их либерализации в условиях дефицитности рынков.

Переход инфляции из подавленной формы в открытую резко усилил

влияние факторов, формирующих инфляцию издержек. Жесткие

меры по ограничению совокупного спроса, предпринимаемые с

1992 г., способствовали дальнейшему усилению влияния этих факто-

ров. Стремление производителей компенсировать недостаток финан-

совых ресурсов повышением цен вызвало, в свою очередь, сокраще-

ние спроса на продукцию, падение объемов производственной дея-

тельности и инвестиций. Сокращение физического объема реализованной продукции было существенно перекрыто ростом цен на продукцию и услури, денежным фактором; предложение в денежном вы-

ражении превысило платежеспособный спрос.

В этих условиях за короткий период обесценились производст-

венные фонды и накопления предприятий, произошло резкое умень-

шение реальной стоимости сбережений населения (так, сбережения

населения в системе Сбербанка, составлявшие около 596 млрд руб.,

одномоментно, обесценились на 95%). Это, в свою очередь, отрица-

тельно повлияло на инвестиции и развитие рынков ссудных капита-

лов и ценных бумаг.

Структурные деформации денежной массы

Важным фактором, оказавшим дестимулирующее воздействие на

инвестиционный процесс, выступила существенная деформация де-

нежной массы: по формам денег и денежным агрегатам, функциональ-

ной структуре, отражающей соотношение средств в обращении и сбе-

режении, размещению денежных средств в региональном разрезе.

Доля наличных денег, обслуживающих денежный оборот М 0, в

совокупной денежной массе (100%) была недопустимо высокой, % к

итогу:

1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г

Наличные деньги (М 0) 40,0 37,3 36,6 36,0 34,9

Безналичные деньги 60,0 62,7 63,4 64,0 65,1

Источник: Вестник Банка России. 1995. № 36. С. 3; № 41. С. 1; Бюллетень бан-

ковской статистики. 1998. № 11 (66). С. 25; 1999. № 2 (69). С. 26.

В ситуации экономической нестабильности наличные деньги

практически исключались из сбережений, а следовательно, уменьша-

ли потенциальные ресурсы банковской системы, общий инвестици-

онный потенциал. При условиях, определяющих завышенную цен-

ность наличных денег по сравнению с безналичными (возможность

ухода от налогообложения, высокая ликвидность и скорость оборота

относительно других форм активов, защита от непредсказуемых мер

воздействия со стороны государства, банков и др.), снизилась при-

влекательность безналичных расчетов, что также вело к сокращению

ресурсов банковской системы. К отрицательным последствиям можно

отнести и уменьшение регулирующих возможностей ЦБ РФ, его спо-

собности осуществлять контроль за межрегиональной миграцией де-

нежных средств, состоянием платежно-расчетной системы.

Ухудшение функциональной структуры денежной массы заклю-

чалось в сокращении объемов сбережений в национальной валюте, сдвиге в сторону краткосрочных средств. Депозитные рублевые ком-

поненты, по своему функциональному назначению формирующие

накопления, на практике вовлекались в текущий оборот и теряли по-

тенциал инвестиционного ресурса. Углубление деформации денеж-

ной системы было связано с высоким уровнем использования ино-

странной валюты в качестве средства обращения, платежа и особенно

накопления (табл. 4.3 и 4.4).

Наметилась устойчивая тенденция к росту объемов наличной ино-

странной валюты, аккумулированной у населения. Об этом свидетель-

ствовала, в частности, динамика агрегированного показателя сальдо опе-

раций физических лиц с наличной иностранной валютой1 (рис. 4.2).

Склонность физических, а также юридических лиц к валютным

сбережениям в целом оказывала негативное воздействие на инвести-

ционный процесс, так как валютные сбережения являлись на рос-

сийском рынке специфическим альтернативным объектом инвести-

ций. В связи с этим трансформация рублевых доходов в наличную

валюту уменьшала количество инвестиционных ресурсов, которые

могли быть использованы реальным сектором для реструктуризации

и налаживания производства, вела к сокращению возможностей ин-

вестирования в другие активы, способствовала включению в текущий

оборот дополнительной денежной массы, сокращению ресурсов дол-

госрочного характера.

Кризис неплатежей и состояние финансов предприятий

Негативные тенденции, сложившиеся в денежно-кредитной

сфере, нашли свое концентрированное проявление в деформации

платежной системы. Системный платежный кризис, возникший в ре-

зультате сокращения производства, инфляционных процессов, про-

ведения политики ограничения роста денежной массы, в свою очередь, вел к сокращению производственного потенциала, спаду ин-

вестиционной активности, сужению объема внутреннего рынка. Раз-

меры задолженности постоянно возрастали (табл. 4.5).

Рассчитано по данным Госкомстата.

В условиях дефицита денежных ресурсов предприятия активно

использовали необеспеченные долговые обязательства различного

рода. Соответственно увеличивались объемы средств, оцениваемых

по экономическому содержанию как денежные суррогаты, а также

распространенность бартерных сделок. По сведениям Межведомст-

венной балансовой комиссии, на различные формы неденежных рас-

четов приходилось более 70% операций в российской экономике.

Как отмечает ряд исследователей, уровень цен при осуществлении

бартерных сделок, проведении зачетов, применении денежных сур-

рогатов определялся не по рыночным правилам и был выше, чем при

оплате реальными деньгами. Данные процессы создавали условия для

развития различных посреднических структур криминального и полу-

криминального характера, которые заинтересованы в сохранении по-

добных форм хозяйственных связей, поскольку последние служат ис-

точником получения высоких доходов.

В результате кризиса платежно-расчетных отношений происхо-

дило разрастание небанковского платежного оборота, обслуживаю-

щего теневую экономику. Его объем, по экспертным оценкам, вдвое

превышал оборот, официально контролируемый государством. Ука-

занные тенденции вели к сокращению поля деятельности банковской

системы, сужению ее инвестиционных возможностей.

Рост неплатежей привел к тому, что финансы предприятий стали

формироваться в основном за счет кредиторской задолженности.

В 1998 г. на долю кредиторской задолженности приходилось 90,8%

всех источников оборотных средств, на задолженность по получен-

ным краткосрочным кредитам банков и займам 6,9%. Таким образом,

оборотные средства были сформированы в основном за счет долгов

и только на 2,3% за счет собственных средств предприятий и орга-

низаций.

В условиях деформации платежной системы, ухудшения финан-

сового положения предприятий сокращались возможности инвести-

рования за счет собственных источников хозяйствующих субъектов:

амортизации и прибыли, снижалась действенность используемых для

стимулирования накоплений методов амортизационно-налоговой по-

литики.

Отток инвестиций из реального сектора экономики оказал нега-

тивное влияние на состояние основных фондов производственных

предприятий, конкурентоспособность производимых товаров. Изно-

шенность оборудования привела к резкому увеличению числа аварий,

возросли расходы на ремонт и эксплуатацию оборудования, снизи-

лись возможности использования наукоемких технологий и струк-

турно-технологических преобразований производства.

Нарушение процессов формирования общественного капитала,

обособленность реального и финансового секторов экономики

Негативные процессы, отражавшие состояние реального экономи-

ческого сектора, оказывали соответствующее воздействие на развитие

финансовой сферы. Вместе с тем финансовый сектор в российской

экономике функционировал достаточно автономно. Длительное вре-

мя, развиваясь в более благоприятных обстоятельствах вследствие

более высокой доходности операций на финансовом рынке по сравне-

нию с реальным сектором, финансовый сектор российской экономики

привлекал значительную массу финансовых ресурсов и определял спе-

цифику протекания инвестиционного процесса.

Ориентиром для рыночных процентных ставок служила величина

ставки рефинансирования, которая в условиях жесткого курса денеж-

но-кредитной политики с 1991 по 1995 г. имела тенденцию к росту.

Если в мае 1991 г. ставка рефинансирования (в номинальном выра-

жении) составляла 6%, то в декабре 1995 г. —160%, причем ее мак-

симальный уровень в течение этого периода достигал 220%. Наиболее

существенное снижение ставки рефинансирования (до 21%) имело

место в октябре 1997 г., однако в 1997-1998 гг. в условиях финансо-

вого кризиса ставка рефинансирования была резко повышена.

До мая 1998 г. динамика ставки рефинансирования оказывала су-

щественное воздействие на ставки межбанковского рынка и банков-

ского кредитования. Постепенное снижение ставок по банковским

кредитам (их среднегодовая величина составила в 1995 г. 320,3%, в

1996 г. 146,8%, в 1997 г. 42,0%) привело к созданию благоприятных

условий для привлечения средств финансового рынка в производство.

Вместе с тем темпы снижения процентных ставок отставали от темпов

сокращения инфляции. Так, в 1997 г., когда уровень ставок кредито-

вания был наиболее низким, разница между годовой нормой рента-

бельности в среднем по' промышленности и ценой привлечения за-

емных средств составляла 24 процентных пункта. В этой ситуации

для большинства производителей кредиты оставались недоступными.

Заемные средства могли быть использованы или в производстве вы-

сокорентабельных видов продукции, или при сохранении системы

кредиторской задолженности.

По расчетам Министерства экономики РФ, показатели рентабель-

ности в сфере материального производства (без учета убыточных

предприятий и организаций) свидетельствуют о,том, что кредиты под

20% годовых могут быть доступны лишь для узкого круга отраслей,

обеспечивающих 1,8% совокупного выпуска продукции (химико-фар-

мацевтическая и парфюмерно-косметическая отрасли, связь), под

16% годовых —для обеспечивающих 3,9% совокупного выпуска (по-

мимо указанных —никель-кобальтовая отрасль, оборонная промыш-

ленность и ряд других отраслей), под 14% —для отраслей, обеспе-

чивающих 11,2% совокупного выпуска (этот круг дополнительно

включает трубопроводный транспорт общего пользования и др.).

Уровень реальных процентных ставок, превышающий ожидаемую

норму прибыли, делает инвестиции экономически нецелесообразным

вложением средств и способствует оттоку ресурсов на финансовые

рынки. Вместе с тем кардинальное снижение процентных ставок яв-

ляется необходимым, но недостаточным условием роста инвестиро-

вания и лишь теоретически означает готовность экономики к мас-

штабным инвестициям, поскольку при отставании структурных и ин-

ституциональных изменений на микроэкономическом уровне, сло-

жившемся уровне финансовой дисциплины, падении платежеспособ-

ности предприятий, высоких инвестиционных и кредитных рисках

связь между финансовым и реальным секторами не может быть эф-

фективной.

Сложившаяся динамика ставок на кредитном рынке была ориен-

тирована на доходность остальных сегментов финансового рынка,

среди которых важнейшее место до финансового кризиса занимал

рынок государственных ценных бумаг. Развитие этого рынка в зна-

чительной степени определялось состоянием государственных фи-

нансов, дефицита госбюджета. Осуществленный в России переход от

финансирования дефицита бюджета за счет прямой эмиссии и банковского кредитования к привлечению кредитных ресурсов путем раз-

мещения на рынке государственных ценных бумаг признан во всем

мире наименее инфляционным способом покрытия государственных

расходов, что обусловливает его широкое применение в финансовой

практике цивилизованных государств.

Однако в отличие от России доходность казначейских обяза-

тельств в странах с развитой рыночной экономикой является низкой,

что соответствует известному положению, в соответствии с которым

государственные ценные бумаги как высоколиквидные и надежные

инвестиционные активы являются малодоходными. С учетом между-

народных стандартов доходности малорискованных государственных

ценных бумаг, а также того, что на российском финансовом рынке

практически отсутствовали иные надежные и высоколиквидные ин-

струменты, уровень доходности государственных обязательств должен

был быть значительно ниже.

Между тем в российских условиях размещение средств в государ-

ственные ценные бумаги (прежде всего —ГКО и ОФЗ) выступало

как предпочтительный способ вложения средств не только с точки

зрения ликвидности и надежности, но и доходности. Уровень доход-

ности ГКО—ОФЗ колебался от 30 до 300% в текущем выражении, что

значительно превышало аналогичные показатели не только в разви-

тых, но и в развивающихся странах и странах с переходной эконо-

микой1. Рынок государственных ценных бумаг привлекал значитель-

ную часть ресурсов кредитного рынка, уменьшая возможности кре-

дитования реального сектора.

Широкий доступ нерезидентов на рынок государственных ценных

бумаг с 1996 г. привел к усилению внешней зависимости российской

экономики, связанной с возрастанием рисков внезапного обратного

отлива средств и неустойчивости курса рубля. Если в сентябре - ок-

тябре 1997 г. у иностранных инвесторов было сосредоточено около

30% портфеля ГКО-ОФЗ, то к концу 1997 г. под воздействием ми-

рового фондового кризиса эта доля сократилась до 20%.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг характеризовал-

ся еще большей степенью зависимости от поведения иностранных

держателей, доля вложений которых в российские акции по различ-

ным оценкам доходила в отдельные периоды до 70—5% от общего

объема.

Как и на финансовом рынке в целом, на российском рынке кор-

поративных бумаг преобладали краткосрочные спекулятивные вло-

жения. В соответствии с методикой Standard & Poor's кредитный рей-

тинг России еще до снижения в результате финансового кризиса и

известных событий 17 августа 1998 г.1 был невысоким и принадлежал

к категории, обозначенной ВВ, что означает принадлежность россий-

ских ценных бумаг к категории спекулятивных активов. Будучи пре-

имущественно спекулятивным, рынок корпоративных ценных бумаг

не выполнял своей роли в системе общественного воспроизводства

капитала, практически не был связан с реальным сектором эконо-

мики.

Уязвимость фондового рынка подтвердилась его чувствительнос-

тью к мировой и внутриполитической конъюнктуре. В результате

кризиса с октября 1997 г. по август 1998 г. курсы акций российских

предприятий упали в 5— раз, а доходность ГКО возросла до 200%,

что способствовало значительному увеличению государственного

долга и привело к фактической невозможности его оплаты и деваль-

вации рубля.

Экономическая политика государства и инвестиционный спад

Международный опыт показывает, что макроэкономические за-

дачи государственного регулирования могут содержать значительные

внутренние противоречия. Так, стабилизация цен в рамках антиин-

фляционных программ вызывает, как правило, уменьшение темпов

экономического роста и спад инвестиционной активности, а решение

проблемы инвестиций генерирует инфляционные процессы.

Экономическое регулирование должно носить многоцелевой ха-

рактер, что предполагает сочетание в рамках комплекса осуществля-

емых государством разноплановых мер, направленных на достижение

взаимно противоречащих друг другу целей, динамическую сбаланси-

рованность мероприятий, прогнозирование результатов и своевре-

менное корректирующее воздействие с целью нейтрализации нега-

тивных последствий.

Между тем проводимая в ходе рыночных преобразований в России

экономическая политика была ориентирована.преимущественно на

одну цель —стабилизацию цен. Следствием ее осуществления явились: экономический спад, пятикратное снижение объема инвести-

ций, ухудшение состояния производственного потенциала, возраст-

ной структуры основных производственных фондов, усиление дефор-

мации производства, денежной массы, платежной системы, сущест-

вование секторов экономики с резко различающимися уровнями до-

ходности, нерешенность вопросов формирования доходной базы бюд-

жета, накопление социальных проблем и т.д.

В основу политики экономического реформирования была поло-

жена монетаристская концепция экономического регулирования.

В условиях высокой инфляции, сковывавшей механизмы рыночного

саморегулирования, в качестве приоритетных конечных целей мак-

роэкономического воздействия рассматривалось снижение темпов

инфляции, в то время как инвестиции и производство принимались

за вторичные, производные процессы, автоматически возобновляе-

мые при создании благоприятной финансовой среды.

Такой подход определил выбор соответствующих приоритетов и

в системе промежуточных целей, устанавливающих ориентиры в де-

нежно-кредитной сфере: установление предельных темпов прироста

денежной массы (агрегата М 2) и предельных границ девальвации

рубля по отношению к доллару (с 1995 г.). С января по июль 1998 г.

главным целевым ориентиром денежно-кредитной политики стал ва-

лютный курс, а динамика других характеристик денежной сферы (де-

нежная масса и процентные ставки) формировалась исходя из задачи

поддержания заданной динамики валютного курса.

Антиинфляционная политика дала определенные результаты, вы-

разившиеся в постепенном уменьшении темпов инфляции. Согласно

данным официальной статистики, среднемесячные темпы инфляции

составили, %: в 1992 г. 31, в 1993 г. 21, в 1994 г. 10, в 1995 г. 7,5, в

1996 г. 1,9, в 1997 г. 0,9.

Однако на этой основе инвестиционный кризис преодолеть не

удалось. Представления о самоактивизации инвестиционной деятель-

ности как реакции на снижение темпов роста цен, уровня процентных

ставок, доходности государственных ценных бумаг не оправдались.

Более того, они оказались ошибочными и опасными, если учитывать

весь комплекс негативных последствий и сложность задач по их ней-

трализации. Если в недалеком прошлом многие экономисты полага-

ли, что дезинфляция даст мощный импульс к оживлению в инвести-

ционной сфере, то впоследствии стало ясно, что снижение темпов

инфляции не является необходимым и достаточным условием усиле-

ния инвестиционной деятельности, прежде всего в сфере материаль-

ного производства.

Достижение низкой инфляции и устойчивости денежной едини-

цы бесспорно является необходимой мерой стабилизации экономики,

но в целом в основе оздоровления рыночных отношений должно ле-

жать стимулирование производства, что предполагает учет при опре-

делении конечных целей взаимосвязанного комплекса экономичес-

ких параметров, включающего объем произведенного продукта, ин-

вестиций, занятости и т.д.

Следует также отметить, что эффективное использование показа-

теля денежной массы в обращении как основного объекта рыночного

регулирования достигается, как было показано ранее, при сформиро-

вавшемся рынке, развитой рыночной инфраструктуре, конкуренции,

сбалансированном общественном воспроизводстве. Реальная ситуация

в российской экономике кардинально отличалась от совокупности ус-

ловий, предполагаемых монетаристской концепцией. Она характери-

зовалась значительными структурными диспропорциями, высоким

уровнем монополизации, затрудняющим трансформацию экономики

в конкурентно-рыночную структуру, незавершенностью приватизаци-

онных процессов, оттоком материальных и валютных средств за рубеж,

экономической и социально-политической нестабильностью.

В результате использования антиинфляционных мер, преимуще-

ственно направленных против инфляции спроса, в российской эко-

номике, где преобладали факторы инфляции издержек, сложился

такой механизм замедления инфляционных процессов, когда сниже-

ние темпов роста цен достигается за счет инвестиционного спада. Это

связано с тем, что возможности дезинфляции преимущественно ме-

тодами денежно-кредитной рестрикции имеют свои пределы. Пос-

ледние обусловлены реальными возможностями ограничения сово-

купного спроса, превышение которых ведет к блокированию инвес-

тиционного процесса. t

Нельзя не учитыватьи того, что причины инфляции не были уст-

ранены. Открытая инфляция была переведена в иные формы, выра-

зившиеся, в частности, в нарастании неплатежей, девальвации рубля,

внутреннего и внешнего государственного долга, кредитов, получен-

ных под гарантии Правительства РФ, и т.д.

Как показывает опыт стран, столкнувшихся с решением этой про-

блемы, и отечественный опыт последних лет, уровень инфляции вы-

ступает лишь одним из целостной системы взаимосвязанных пока-

зателей, характеризующих степень и комплексность финансовой ста-

билизации, в числе которых: состояние и структура денежной массы,

соответствие денежных и материальных потоков, качество платежно-

расчетной системы, устойчивость национальной валюты, состояние

финансов на различных уровнях экономики, сбалансированность

бюджета, размеры внутреннего и внешнего долга, эффективность на-

логообложения и др. В этих сферах позитивные сдвиги не были до-

стигнуты. Напротив, происходило наращивание реального кризисно-

го потенциала в различных формах.

Сжатие денежной массы (с 51,8% в 1991 г. до 13,0% в 1998 г.) оп-

ределило вытеснение рубля из платежного оборота различными де-

нежными суррогатами, ускоренный рост неплатежей и бартерных рас-

четов. Действенность денежно-кредитной политики существенно

уменьшилась тем, что основная масса платежных средств в России

(свыше 70%) существовала в форме, не поддающейся непосредствен-

ному воздействию инструментов денежно-кредитного регулирования

(наличная национальная и иностранная валюты, денежные суррогаты

и др.). Вытеснение реальных денег из обращения, национальной ва-

люты из формы сбережений практически лишало экономику возмож-

ностей привлечения необходимых ресурсов.

Роль денег и сфера их действия существенно уменьшились. По

существу, сложились два сегмента: в одном из них (бюджетные пла-

тежи, экспортно-импортные сделки, финансовый рынок, розничная

торговля) функционировали в основном действительные деньги, в

другой (реальный сектор) —преобладало использование денежных

суррогатов и бартерных операций.

Искажение стоимостных показателей и оценок делало невозмож-

ным выявление действительных рыночных цен, а следовательно, ре-

альных издержек, прибыли, базы налогообложения. Разработка бюд-

жетной, налоговой, амортизационной политики велась без опоры на

расчеты объема денежной массы. Характерной особенностью финан-

совой политики стала глубокая диспропорция денежной массы по

секторам экономики. Российская экономика все в большей степени

становилась долговой. Использование ГКО—ОФЗ в качестве источ-

ника финансирования дефицита бюджета без учета реальных возмож-

ностей обслуживания государственного долга обусловило формиро-

вание механизма оттока финансовых потоков из реального сектора

экономики.

Размещая государственные ценные бумаги в основном на корот-

кие сроки и устанавливая по ним беспрецедентно высокие процент-

ные ставки, государство руководствовалось краткосрочными целями

в ущерб целям стратегического характера. Высокая стоимость обслу-

живания государственного долга, сдерживая снижение процентных

ставок, препятствовала активизации инвестиционной деятельности,

развитию производства, а следовательно, вела к подрыву доходной базы бюджета. Рост государственного долга, использование все боль-

шей части доходов от очередных эмиссий ГКО-ОФЗ для покрытия

расходов по обслуживанию прежних выпусков означали усиление на-

грузки на бюджет.

По оценкам, прирост доходности ГКО всего на 1% обходился фе-

деральному бюджету в 600 млн долл. С 1993 по 1998 г. за счет разме-

щения государственных ценных бумаг было получено 32 млрд руб.

реальных денег, в то время как на выплату процентов по ним и по-

гашение тиражей израсходовано 450 млрд руб., так что цена одного

привлеченного с рынка рубля составила свыше 12 руб. С апреля 1998 г.

ГКО полностью перестали выполнять роль инструмента покрытия де-

фицита бюджета, превратившись в средство перетока бюджетных

средств к держателям этих ценных бумаг. Основными покупателями

и держателями ГКО-ОФЗ являлись Банк России и группа уполно-

моченных коммерческих банков, значительная часть вложений ком-

мерческих банков в государственные обязательства рефинансирова-

лась ЦБ РФ под залог тех же ценных бумаг путем предоставления

кредитных ресурсов, т.е. посредством денежной эмиссии, не обеспе-

ченной производством товаров и услуг.

В результате в российской экономике создавалась такая модель

функционирования, при которой кредитные ресурсы (денежные сред-

ства предприятий, населения на счетах в банках, эмиссионные ре-

сурсы ЦБ РФ) направлялись преимущественно на операции с госу-

дарственными ценными бумагами. При этом постоянное воспроиз-

ведение этой модели сдерживало формирование предпосылок эконо-

мического роста по целому ряду направлений: возрастание стоимости

обслуживания государственного долга и дальнейший рост дефицита

бюджета, сокращение платежных средств в реальном секторе, вытес-

нение инвестиционного спроса реального сектора государственным.

Неэффективное использование иностранных валютных ресурсов,

их краткосрочный характер усугубили сложности погашения внешних

долгов. Искусственная поддержка валютного курса рубля с помощью

различных режимов валютного коридора вела к наращиванию его ин-

фляционного потенциала.

Кризис финансовой системы, отчетливо проявившийся в обостре-

нии ситуации на фондовом рынке с октября 1997 г., крахе рынка го-

сударственных ценных бумаг, объявлении в августе 1998 г. чрезвычай-

ных мер, предусматривающих изменение валютной политики путем

введения плавающего курса рубля, мораторий на погашение задол-

женности перед иностранными кредиторами, реструктуризацию за-

долженности по ГКО, и последующие события (инфляционный взлет цен, коллапс банковской системы, паника среди вкладчиков и т.д.)

явились свидетельством того, что обеспечить финансовую стабили-

зацию лишь за счет воздействия на сферу обращения путем регули-

рования денежных агрегатов, валютного курса, финансовых рынков,

расширения внутренних и внешних заимствований не удалось.

Провал курса на финансовую стабилизацию произошел не в ре-

зультате воздействия мирового финансового кризиса. Последний

лишь способствовал ухудшению финансовой ситуации, действитель-

ные же причины его связаны с кризисом модели экономического раз-

вития и определяются комплексом экономических условий, среди ко-

торых: глубокий упадок национального производства, расстройство

сферы государственных финансов, налоговой системы, денежного об-

ращения.

Следствием проводимой денежно-кредитной и бюджетной поли-

тики явилось решение о реструктуризации внутреннего и внешнего

долга, выраженного в государственных ценных бумагах, что привело

к резкому ухудшению возможностей инвестиционной деятельности

вследствие замораживания значительной части денежных средств раз-

личных слоев инвесторов, сужения ресурсной базы кредитной сис-

темы, падения доверия к государству и его институтам.

Уроки кризиса показали необходимость корректировки курса эко-

номических реформ, повышения роли государства в обеспечении

роста эффективности производства, оздоровления государственных

финансов, денежно-кредитной системы, восстановления рыночных

механизмов реального сектора экономики, снижения налогового бре-

мени, поощрения инвестиционной и инновационной активности.

Решение этих задач потребовало использования действенных ме-

ханизмов мобилизации финансовых ресурсов, корректировки финан-

совой политики, отражающей изменение характера экономических

процессов под воздействием факторов, сформировавшихся в пост-

кризисный период.